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机构：长城证券
研究员：刘鹏/蔡航
2025 年H1 业绩优异，自有品牌业务增长提升整体毛利率。根据公司2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入98.43 亿元，同比增长11.7%，毛利率达11.2%，同比增长1.2pct。其中，自营业务实现营收93.89 亿元，同比增长12.5%，毛利率达7.7%，同比增长1.8pct；平台业务实现营收4.36 亿元，同比下降0.9%，毛利率达83.7%，同比下降0.5pct；厂牌首推业务GMV达10.80 亿元，同比增长115.6%；自有品牌GMV 达8.52 亿元，同比增长473.4%；公司实现归母净利润0.78 亿元，同比增长258%；实现经调净利润1.22 亿元，同比增长33.2%；实现经营性净现金流2.57 亿元。此外，公司沉淀资金创造持续收益，有效补充盈利，2025H1，公司沉淀资金收益（由其他收入减去政府补贴所得，主要包括银行利息收入、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的投资收入） 达3,473 万元，占营收比达0.35%。
数字化赋能不断优化，持续提升用户体验，增强用户粘性。根据公司2025年半年报，公司月均活跃买家数达45.3 万家，同比增长6.5%；月均付费买家数达42.6 万家，同比增长7.6%；付费率（月均付费买家数占月均活跃买家数的比例）达94.0%，同比增长1pct；且每个付费买家月均订单数约29.2单，较去年同期增加1.2 单。
平台业务：25H1，平台月均SKU 数已持续增长至约400 万个；平均佣金率稳中有升，约3.3%；补贴率由24 年同期的0.6%降至0.5%。针对中药饮片消费升级趋势，平台通过优化、推广金方标准、加强用户教育和覆盖，依托数字化的技术创新，构建了从田间到终端的全链路数字化生态。同时，平台业务严格执行中药饮片的质量控制标准，推动行业从“经验炮制”向“数据驱动”转型。25H1，共向下游客户提供了12.5万个SKU，同比增长22.5%；销售超过18,000 吨中药饮片，同比增长42.6%。
自营业务：25H1，公司进一步完善自营业务的全品类布局，自营向下游 的买家提供月均SKU 数达48 万个；退货率持续下降，自24H1 的0.5%下降至0.4%。
厂牌首推及自有品牌业务：25H1，厂牌首推业务GMV 达10.80 亿元，同比增长115.6%；公司把厂牌首推业务战略布局的重点聚焦于自有品牌产品在下游药店及基层医疗机构的覆盖，推动品牌影响力的深度渗透，自有品牌GMV 达8.52 亿元，同比增长473.4%。其中，24 年推出的大单品“乐药师藿香正气口服液”在基层医疗终端的覆盖取得实质性突破，基层医疗机构客户销售贡献占比达超40%；25 年H1 推出的大单品“乐药师肠炎宁口服液”，具有独家批文的该产品，在推出后的两个月内覆盖了超过3 万家的单体药店和基层医疗机构。
供应链管理持续优化，供应链效能稳步提升。根据公司2025 年半年报，25H1，公司智能供应链体系的持续优化，在部分主仓所在城市及周边城市上线了同城配送服务，通过将配送站点细化至街道级别，提升了分拣效率；通过调整线路和优化约车模型，优化了用车效率。自营仓同城配送的单位履约成本（等于单个配送班次总运费/单个配送班次的用户数之和）下降了18.9%；从配送效率来看，达成从下单到送达仅需半日的订单占比自24H1 的67.7%提升到25H1 的70.0%。根据公司2025 年半年报、2024 年报，25H1，公司能够保证平均约3 小时处理订单并完成发出，远快于行业水平；得益于智慧供应链管理，应付帐款周转天数约67.7 天（较期初增加1.6 天），存货周转天数约32.2 天（较期初减少1.2 天），应收账款周转天数约1.8 天（较期初增加0.5天），现金循环周期约-33.8 天（较期初减少2.3 天）。在支付环节，供应链金融业务通过优化下游用户的资金流管理，显著缓解了其资金周转压力，同时大幅增强了连锁药店在药师帮平台的采购粘性。25H1，下游订单融资产品活跃用户数超过10,500 户（较期初增加1,000 户），累计放款金额约44.02 亿元，同比增长31.0%；其中，下游连锁药店客户订单融资产品累计放款金额约35.22 亿元，同比增长34.2%；连锁总部客户月均付费买家数约4,900 家，占全国连锁总部总数的比重约73.0%。
以硬件、软件、人工智能、机器人等前沿创新技术为核心驱动力，推进数字化转型及全方位赋能院外医药服务领域的战略布局。根据公司2025 年半年报，25H1，公司推出的“光谱小屋”基层智慧医疗整体解决方案，通过AI与硬件结合的即时检验及监测设备“未来光谱”系列产品、数字化的诊所管理系统“光谱云诊”SaaS 以及智能的AI 医生辅助系统“光谱智医”，正构建起覆盖“检测－诊断－治疗－管理”全链条的服务闭环，从硬件、软件、智能辅助多维度，全面赋能基层医疗机构与医生，帮助基层医疗机构实现常见病、慢性病的快速筛查与诊断，提升基层医疗服务的效率和质量。
AI 与硬件结合的即时检验及监测设备“未来光谱”系列产品。公司于2024 年8 月推出的3 款“未来光谱”系列即时检测设备（光谱免疫小方盒、光谱慢病检测仪以及光谱微型血球仪），具备即刻测、多项目、体型小、好操作等优势。截至25H1，三款设备覆盖了超过18,000 家终端用户，销量超过23,000 台。其连接的AI 大模型不仅能即时解析获取的关键健康指标数据，更能结合患者的历史检测记录生成趋势分析图谱，提出相应的精准临床建议，帮助基层医生动态评估疾病控制效果，为基层医生提供了更为全面、准确的诊断依据，从而推动基层医生精准用药，提高基层医疗服务的质量和效果。
数字化的诊所管理SaaS系统“光谱云诊”。 该系统以智能化、便捷化 为核心，在AI 的加持下实现了自动整合患者电子病历、历史用药记录及实时检测数据，从而形成动态健康档案。当医生开具处方时，AI 引擎在瞬时完成药品配伍禁忌筛查、剂量合理性校验及过敏史匹配，并推荐相应的西药或中药处方，缩短传统手写病历或纸质档案查询所耗时长，有效提高基层医生的效率。截至25H1，“光谱云诊”已覆盖超过1,500家诊所，已完成对94 个城市的医保系统接入，使得当地的患者能够通过系统使用医保结算。
智能的AI医生辅助系统“光谱智医”。根据光谱小屋公众号，依托光谱强大的研发能力与DeepSeek 大模型底座，深度融合光谱医学检验知识，打造“光谱AI 智医”，并结合诊所、药店、患者三大核心场景，打造诊疗全链路生态，让智能医疗真正扎根基层场景：1）在基层医疗场景中，光谱AI 智医与未来光谱POCT 即时检测设备、光谱云诊SaaS 系统形成技术闭环，通过辅助检测、辅助诊断、慢病管理，构建起立体化赋能体系；2）在药店场景下，光谱AI 智医联合未来光谱POCT 检测设备，助力药店从传统的药品销售向专业健康服务转型；对于患者而言，基于未来光谱POCT 检测设备的报告和患者症状描述，光谱AI 智医能为患者提供初步的健康和就医建议。同时为患者解答医疗健康、营养管理等方面的问题，有效提升患者的健康意识和自我保健能力。
与越疆强强联合，并已确定首个落地项目计划，推动机器人与医药产业融合升级。根据公司2025 年6 月3 日的公告，公司与越疆将以医药协作机器人、医药AI 大模型、药品物联网技术等为核心，共同探索协作机器人及相关AI 产品在药品研发、仓储、配送、即时零售、用药服务等领域的应用，推动机器人与医药产业融合升级。在战略合作初始阶段，双方将率先于药店、药仓协作机器人领域展开合作。双方已确定首个落地项目计划，已完成可行性论证、技术路线研判、技术方案交换、合适部署环境选定等工作，并已开始搭建测试平台。在约定条件下，越疆享有独家生产该项目机器人的权利，而公司则享有在医药行业独家销售该项目机器人的权利。
以提升院外医药产业链上下游参与者的经营效率为核心，持续升级面向上游卖家和下游买家的SaaS解决方案：根据公司2025 年半年报、2024 年报，1）为上游卖家提供的SaaS 系统“云商通”：截至25H1，“云商通”向超过9,000 名卖家提供该服务，较期初增加约600 家；2）为下游买家提供的SaaS系统“掌店易”：截至25H1，“掌店易”共为约66,000 名买家提供该服务，较期初增加6,000 家；同时，“掌店易”帮助243 个城市的买家连接了社保部门，较期初增加12 个城市。
25H1，回购注销563.5 万股股份，彰显长期发展信心，重视股东回报。根据公司2025 年半年报，25H1，公司以约4,429.82 万港元合计回购563.5 万股股份，且563.5 万股回购股份已于2025 年7 月4 日注销。
投资建议：公司是国内院外医药产业数字化生态建设的领跑者，公司平台和自营业务稳健增长，随着公司持续拓展业务版图，不断开展医药产业链上下游的业务创新和服务升级，深化与上下游合作伙伴的系统合作，我们预计2025-2027 年公司实现营业收入205.79 亿元、238.75 亿元、279.47 亿元，归母净利润1.53 亿元、3.81 亿元、6.89 亿元，2025 年8 月22 日股价对应的PE 倍数分别为42X、17X、9X，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策风险，行业监管风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展不及预期，技术迭代及应用不及预期的风险。