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机构：申万宏源研究
研究员：罗钻辉/冉兆邦
自营、经纪、长股投为公司主要收入来源，上半年累计自营业务贡献超六成。2Q25 长城证券实现证券主营业务收入15.8 亿元，同比/环比+46.8%/+24.1%。各条线业务收入（同比/环比增速）如下：经纪2.3 亿（+21.6%/-6.4%）、投行0.6 亿（-15.0%/-32.4%）、资管0.2 亿（+115.2%/+62.5%)、净利息0.6 亿（+3210.3%/+56.5%）、净投资收益10.3 亿（+58.8%/+44.2%）、长股投1.8 亿（+8.5%/+14.6%）。1H25 公司收入结构（占证券主营业务收入）如下：经纪16.9%、投行4.9%、资管0.9%、净利息3.3%、净投资（剔除其他手续费及长股投）61.0%、长股投11.6%。
自营业务业绩连续两季度实现同比大幅增长，看好公司增持OCI 权益资产对后续报表的积极影响。期末，公司金融投资资产/交易性金融资产规模分别为632/534 亿元，较年初+10.4%/+6.0%；公司投资杠杆率2.03 倍，较年初+0.12 倍。1H25，测算公司年化自营投资收益率6.7%，较2024 年提升2.61pct。债券方面，公司债券持仓结构中，列入交易性金融资产的债券持仓占比较高，业绩充分受益于利率下行。1H25 末，公司债券持仓规模合计345 亿元，其中列入交易性金融资产的债券规模298 亿元，占比86%。权益方面，1H25 公司增持OCI 权益资产，有望对后续报表产生积极影响。截至报告期末，公司其他权益工具公允价值51 亿元，较年初增加18 亿元。其中股票/基金分别48/2 亿元，较年初增长17/1 亿元。1H25 公司确认红利收入2.2 亿元，占比2024 年全年水平的89%。
景顺长城、长城基金规模增长稳健，景顺长城上半年ETF 规模增长好于行业。1H25 公司联营合营企业投资收益（由两家基金公司贡献）3.3 亿元，同比+11.6%。1H25 景顺长城、长城基金规模增长较稳健。期末， 景顺长城非货/ 权益/ 债券基金规模分别为4,604/1,900/2,553 亿元，较年初+10.0%/-2.8%/+21.3%。长城基金非货/权益/债券基金规模分别为1,393/267/1,112 亿元，较年初+8.8%/+10.0%/+7.5%。1H25，景顺长城ETF 规模合计577 亿元，较年初增长91 亿元，增幅为18.8%，好于行业（15.4%）。我们认为，公司旗下公募基金规模在行业中较为领先，预计后续有望受益于股票市场回暖，对公司利润形成催化。
投资分析意见：公司自营业务业绩贡献明显、资管业务特色突出，叠加股东背景较强，有望形成差异化、特色化竞争优势。我们上调25-27E 预测（原预测17、19、21 亿元），我们预计长城证券25-27E 实现净利润21/22/24 亿元，yoy+32%/+8%/+8%，维持长城证券“买入”评级。
风险提示：资本市场改革不及预期，对A 股市场流动性提振效果不及预期，市场大幅下跌，新发基金和基金规模增长乏力。2025 年4 月3 日，证监会广东证监局对公司出具关于对长城证券股份有限公司广州天河路证券营业部采取出具警示函措施的决定〔2025〕33 号。