歌尔股份(002241)：围绕AR产业链持续深度布局-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：谢春生/黄礼悦

　　舜宇光学、歌尔股份公告签订谅解备忘录，将就认购事项进一步磋商订立最终协议。拟由歌尔光学以增发股份的方式，取得舜宇持有的上海奥来100%股权。预计本次交易完成后，上海奥来（原舜宇旗下）将成为歌尔光学的全资子公司，上海奥来原股东将持有歌尔光学约1/3 的股权，歌尔光学原股东将持有歌尔光学约2/3 的股权。我们认为如果交易完成，公司将进一步完善在AR 业务，尤其是SiC 衬底光波导业务布局，进一步强化公司在AR 产业链卡位。维持“买入”。
　　上海奥来具有SiC 衬底AR 光波导片生产能力
　　歌尔股份本次交易对手是宁波奥来，后者是舜宇光学100%持股的子公司，是舜宇从事光波导、超表面器件、衍射光学器件等晶圆级微纳光学器件产品业务的主体公司。其于2023 年12 月在上海临港投产了12 英寸透明衬底晶圆AR眼镜微纳光学产品项目，并于2025 年年中完成了设备搬入，预计2025年下半年投产。我们认为此次并购可以促成歌尔光学和舜宇实现优势互补，缓解独立投资所面临的资金压力，进一步增强双方在光波导等晶圆级微纳光学器件领域内的核心竞争力，并为公司AI 智能眼镜、AR 增强现实等整机业务的未来发展提供有力支持，共同推动产业链向前。
　　持续投资标的完善AR 产业链核心环节布局
　　歌尔持续围绕AR 产业链核心环节投资布局：2023 年收购驭光科技，补齐纳米压印、离子束刻蚀等核心工艺及全息波导技术，同时参加视涯科技增资，持股5.4%布局Micro-OLED 龙头，2025 年通过子公司香港歌尔泰克向Haylo 提供1 亿美元附股权收益权借款，支持其收购英国Micro-LED 厂商Plessey，若Haylo/Plessey 未来被收购或IPO，歌尔可获得交易总价值25%的收益分成。2025 年计划收购米亚精密和昌宏实业，提升CNC 及精密刀具相关能力，2024 年通过多次认购和收购，歌尔对康耐特持股比例提升至20%以上，布局树脂镜片、镀膜技术等，结合此次投资上海奥来，持续在AR 产业链上光波导、像源等核心环节布局。
　　歌尔2H25 展望：关注AI、AR 眼镜进展
　　以智能语音交互和拍摄识图等为主要功能点的AI 智能眼镜产品的全球市场规模在2025 年上半年快速成长，新产品持续推出。据彭博社报道，Meta计划将即将发布的Hypernova 智能眼镜售价定为800 美元，较早期预期的1000 美元下调定价以刺激市场需求。该产品预计在9 月17 日Meta Connect大会发布，10 月正式发货，在右镜片下方集成显示屏，支持基础应用、通知查看及照片预览功能。Meta 视其为智能眼镜向AR 眼镜过渡的关键产品，已着手开发配备双目显示系统的下一代版本。我们看好AI 眼镜、AR 眼镜带动声学、光学、传感器、结构件等精密零组件成长为歌尔带来业务增长点。
　　盈利预测
　　我们维持公司25 年归母净利润，上调26-27 年归母净利润（11.5%/18.2%）至42.5/50.6 亿元，对应EPS 为0.94/1.22/1.45 元。考虑公司在AI/AR 眼镜行业布局，给予公司26 年30 倍PE 估值（可比公司Wind 一致预期24倍26 年PE），上调目标价至36.6 元（前值29.26 元，对应31 倍25 年PE）。
　　风险提示：下游需求不及预期；量产爬坡、原材料涨价拉低利润率；全球政策风险; 多个进展中的投资事项不确定性。