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机构：光大证券
研究员：王招华/马俊
成本端下滑叠加产品量价齐升支撑公司业绩高增。公司半年报业绩增长主要系公司产品量价齐升，公司上半年铝合金产品销量约290.6万吨，同比增加2.4%；上半年氧化铝产品销量636.8万吨，同比增加15.6%。公司上半年铝合金产品和氧化铝平均销售价格分别为17853元/吨和3243元/吨，同比分别增长2.7%和10.3%。同时公司主要原料端成本有所下滑：秦皇岛港动力末煤(Q5500）平仓25H1均价为675.67元/吨，同比-22.8%。
美元指数下行叠加行业需求持续增长，电解铝价格仍具有韧性。截至2025年8月25日，国内电解铝价格为20820元/吨，较年初提升4.7%。根据阿拉丁预测，从2025年主要铝消费指标增速来看，预计铝材净出口、光伏、房屋建筑为拖累项。
新能源汽车、输电线、空调等消费品有望保持较快增长，仍将发挥对铝消费增长的基础性作用。预计2025年国内铝消费总量5435.49万吨，同比+1.46%，剔除出口产品后，预计国内铝消费同比增速+3.06%。
高额回购彰显信心，高股息持续强化股东回报。基于对集团未来前景及长期价值的信心，公司根据市况不时于公开市场购回本公司股份，计划购回总金额不低于30亿港元。公司2025年6月13日派发股息每股102港仙，2024年度累计派息每股161港仙（2023年度：每股63港仙）。按照2025年5月21日除权除息日收盘价计算，公司股息率为11%。
电解铝纳入全国碳市场渐行渐近。2024年3月15日，生态环境部就铝冶炼行业的《企业温室气体排放核算与报告指南》和《企业温室气体排放核查技术指南》公开征求社会意见。这一举措意味国内电解铝行业或即将纳入全国碳市场。据安泰科数据，使用火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约13吨，而使用水电生产吨二氧化碳排放量仅为1.8吨。火电铝后续将面临成本上行压力，或将推动电解铝企业内部进行节能降耗和水电铝的价格溢价。
盈利预测、估值与评级：考虑到铝价中枢价格有望抬升，我们上调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为247.3 亿元/266.0 亿元/287.1 亿元，分别上调5.8%/5.6%/3.4%，对应当前股价PE 分别为8.8/8.1/7.5 倍，考虑到公司铝行业龙头地位，维持“增持”评级。
风险提示：铝价大幅波动；交叉性补贴和政府性基金征缴风险；需求不及预期。