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机构：国信证券
研究员：刘孟峦/杨耀洪
矿服业务：上半年实现营收33.22 亿元，同比+0.57%，实现毛利7.67 亿元，同比-17.26%，毛利率23.10%，同比减少4.98 个百分点。公司上半年矿服业务毛利同比下降，主要系因为：1）公司于2024 年7 月完成对Lubambe 铜矿的收购，Lubambe 由矿服业务转为内部管理单位；2）公司于2024 年12 月完成对Terra Mining 的收购，其主要为露天矿服业务且尚处于业务开展前期阶段，减少了矿服业务毛利；3）受25Q2 卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿段矿震影响，相关作业区域实施阶段性停工所致。
矿山资源业务：上半年实现营收29.12 亿元，同比+238.03%，实现毛利13.88亿元，同比+276.83%，毛利率47.68%，同比提升4.91 个百分点。公司上半年实现铜当量产量约3.94 万吨，实现铜当量销量约4.39 万吨；其中，铜当量销量高于产量主要是因为Lonshi 铜矿于2024 年末有较多的库存(约0.79万吨)。另外分季度来看，25Q1/Q2 分别实现产量1.75/2.19 万吨，Q2 环比+25.14%；25Q1/Q2 分别实现销量1.89/2.50 万吨，Q2 环比+32.28%。
矿山资源项目持续取得突破：①Dikulushi 铜矿每年实际产量大幅超出额定的1 万吨产能。②Lonshi 铜矿项目一期4 万吨产能，实际产量预计也将较大幅度超出额定产能，同时项目二期前期准备工作也稳步推进。③Lubambe 铜矿预计今年全年有望实现盈亏平衡，同时技改工作稳步推进，预计将于2027年完成。④San Matias 铜金银矿项目目前在等待当地的环评批复。⑤两岔河磷矿项目一期处于满产的状态，项目二期建设工作稳步推进。
风险提示：公司资源开发进展不达预期；铜价下跌超预期；安全环保风险。
投资建议：维持“优于大市”评级。
预计公司2025-2027 年营收128.6/137.2/165.3( 原预测123.3/131.4/157.8)亿元，同比增速29.3%/6.7%/20.5%；归母净利润25.2/26.0/32.6(原预测22.5/23.7/34.5)亿元，同比增速58.8%/3.3%/25.5%；摊薄EPS 为4.03/4.16/5.23 元，当前股价对应PE 为14.3/13.9/11.1X。公司矿山服务业务优势明显，毛利率高且保持稳健增长，矿山资源业务已布局优质铜矿、磷矿项目，有增储前景，扩产扩能稳步推进，从中长期角度来说，公司仍是国内铜矿企业中成长性最快的企业之一，维持“优于大市”评级。