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机构：银河证券
研究员：谢芝优
25Q2 海外订单节奏影响收入表现，毛利率提升显著。25H1 公司收入下滑主要受到海外客户订单节奏的影响。从产品结构来看，25H1 公司主粮和湿、植物咬胶、畜皮咬胶、营养肉质零食的收入分别为0.45 亿元、2.21 亿元、2.32亿元、2.17 亿元，同比分别为-44.74%、-25.72%、-11.91%、+14.35%；毛利率分别为33.27%、32.07%、28.08%、36.62%，同比+11.04pct、+3.12pct、+5.28pct、+6.75pct。25H1 公司综合毛利率31.98%，同比+5.63pct；期间费用率为17.6%，同比+5.31pct。其中25Q2 公司综合毛利率34.76%，同比+6.74pct；期间费用率为16.2%，同比+3.34pct。
H1 爵宴收入同比+50%，H2 围绕四大高增速品线推出新品。25H1 公司国内业务收入4.56 亿元， 同比+190.71%；毛利率25.98%，同比+2.75pct。
公司坚定把自主品牌业务作为战略性发展方向，25H1 爵宴营收实现近50%的增长；好适嘉主打“专业营养+质价比”定位，两者形成中高端价格带的双品牌协同发展状态。在渠道方面，公司线上已形成抖音为拉新，天猫承接，京东囤货的良性联动生态；二级渠道主要围绕小红书平台官方店铺、微信小店等完成销售转化。公司线下采取分渠道、结构扁平化的经销商策略， 其中山姆、Cosco 等大型商超渗透大幅提升，已成为该类渠道狗零食品类的头部产品；同时公司还在尝试与线下代理进行深度合作，将其只能转变为服务商，形成更加高效的合作模式。在产品创新方面，爵宴品牌在零食板块退出多款针对小型犬的冻干新品，在主食湿粮方面退出牛骨汤主食罐系列，在主食干粮方面退出原生风干粮薄脆产品；H2 爵宴将加码围绕主粮咀嚼食品、主食罐、保健冻干高点等四大高增速品线，持续推出新品。
25H1 受关税政策影响，国外收入-21%，持续拓展海外客户。25H1 公司国外业务收入5.44 亿元，同比-21.03%；毛利率22.07%，同比-4.99pct。国外业务收入下行主要源于美国关税政策对客户订单节奏产生短期冲击，规模上阶段性承压，但没有改变客户的采购愿望和双方的合作关系，关税政策不会改变公司在国际市场的中长期竞争力。此外，公司积极拓展新市场、新客户，24年欧洲订单同比大幅增加，25 年将继续大力开拓海外高端主粮客户， 公司客户集中度有望进一步下降，抗风险能力有望提升。
投资建议：公司国外产能逐步释放利好业绩增长；同时国内市场品牌建设持续推进，国内业务占比及业绩贡献将逐步提升。我们预计2025-2026 年EPS 分别为0.88 元、1.05 元；对应PE 为20 倍、17 倍，维持“ 推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动的风险；海外经营的风险；市场竞争加剧的风险；国际政治经济环境变化的风险；汇率波动的风险等。