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机构：中金公司
研究员：王文丹/季雯婕/祝美学/屈宁
公司1H25 实现收入约31.60 亿元，同比-16.51%；归母净利润约11.30 亿元，同比-18.02%；2Q25 收入11.13 亿元，同比-23.8%；归母净利润3.02亿元，同比约-35.3%。此番业绩符合市场预期。
发展趋势
2Q25 收入11.13 亿元，同比-23.8%，其中洞藏系列保持相对优势，中低端产品持续深度调整。分产品看，2Q25 中高档白酒营收8.2 亿元，同比-23.6%，普通白酒营收2.1 亿元，同比-32.9%，洞藏系列表现相对较好，我们估算2Q25同比双位数左右下滑，主要受行业政策因素影响，但省内份额维持相对平稳，金银星及百年迎驾等大众价位产品延续去年三季度以来的调整趋势，主要与经销商减少打款幅度等有关。分地区看，2Q25 迎驾贡酒省内实现营业收入7.30 亿元，同比-20.29%，主要是受禁酒令影响，动销表现在报表端真实反馈，省外实现营业收入2.96 亿元，同比-36.38%，省外仍在持续调整中。
2Q25 洞藏承压，结构升级放缓致毛利率有所承压，归母净利润同比-35.3%。
公司2Q25 毛利率68.3%，同比-2.8ppt，主要系洞藏表现边际承压带来，而公司费用端则维持一贯的精准、可控势头，2Q25 销售费用率/管理费用率同比+0.2/+0.3ppt，在收入端较大承压情况下，公司通过调整广告费及人员费用相对结构等方式积极应对，费用端表现稳健。综合毛利率及费用率双重因素影响，公司2Q 归母净利润同比-35.3%。
展望看，公司今年将继续做好省内深耕，包括强调销售团队对于经销商在网点数量提升、组织架构设置等方面做全方位的赋能，对冲行业政策带来的影响，我们认为三四季度公司或经历波动筑底阶段。而长期看，徽酒主力价位带的继续向上升级空间仍存，而迎驾在优质基酒的储备及洞藏品牌的打造方面持续发力，巩固其长期竞争优势，同时也在持续做渠道精细化探索，长期发展空间及潜力较大。
盈利预测与估值
考虑到政策影响及需求疲软，我们下调2025/26 年盈利预测20.2%/20.2%至21.9/24.3 亿元，考虑到行业估值中枢上移，我们维持目标价61.9 元，对应25/26 年22.6/20.4x 市盈率，当前价对应17.2/15.5x 市盈率，较目标价有31.5%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济修复不及预期，安徽省内竞争加剧