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机构：国海证券
研究员：刘洁铭
2025 年8 月25 日，迎驾贡酒发布2025 年中报。2025H1 公司实现营业总收入31.60 亿元，同比-16.51%；归母净利润11.30 亿元，同比-18.02%；扣非归母净利润10.93 亿元，同比-19.94%。2025Q2 公司实现营业总收入11.13 亿元，同比-23.81%；归母净利润3.02 亿元，同比-35.22%；扣非归母净利润2.77 亿元，同比-40.24%。
投资要点:
业绩短期承压，二季度报表充分释放压力。2025H1 营收/归母净利润同比分别-16.51%/-18.02%，2025Q2 公司营收/归母净利润同比分别-23.81%/-35.22%，二季度报表端充分释放业绩压力。1）分产品：
2025Q2 中高档/ 普通分别实现营收8.17/2.10 亿元， 同比分别-23.60%/-32.90%。产品策略方面，公司聚焦洞藏系列核心产品，严格规范价格管理。2）分市场：2025Q2 安徽省内市场实现营收7.30亿元，同比-20.29%；省外市场实现营收2.96 亿元，同比-36.38%，省外市场韧性略低于省内。3）分渠道：2025Q2 批发代理/直销（含团购）分别实现营收9.44/0.82 亿元，同比分别-27.40%/+1.46%。
截至2025H1 末，安徽省内/省外经销商数量分别为761/622 家，分别增加32/25 家，分别减少29/24 家。公司持续优化组织架构，完成管理中心与大区架构调整；推动销售模式变革创新，实现组织与团队深度下沉，深耕网点并强化核心网点管理。
费率增加，二季度盈利能力略承压。2025Q2 公司销售毛利率同比-2.82pct 至68.33%，我们预计系需求偏弱影响下产品结构有所下移；销售/管理费用率同比分别+3.41pct/+2.09pct，主要系公司费投力度加大，广告费用同比增加；税金及附加费用率同比+0.17pct，最终销售净利率录得27.12%，同比-4.83pct。2025Q2 公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-17.87%/-393.55%。截至2025Q2 末，公司合同负债4.40 亿元，同比/环比分别-0.22/-0.17 亿元。
盈利预测和投资评级：我们认为公司二季度释放业绩压力是明智之举，公司洞藏系列产品在安徽省内仍处于高势能扩张阶段，并从前期的高渠道利润驱动切换至消费者自点率提升驱动。考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为61.54/64.68/70.69 亿元， 归母净利润分别为21.28/22.94/25.61 亿元，EPS 分别为2.66/2.87/3.20 元，对应PE分别为17/16/14X，维持“买入”评级。
风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。