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机构：华泰证券
研究员：林正衡/陈慎
继续退出低质项目+增值服务拖累，营收增速有所放缓
25H1 公司基础物管营收同比+8%，实现稳健增长。尽管新增在管面积达到3180 万平，但公司继续平衡规模和效益，继24 年大规模退盘之后，再次退出2680 万平，导致在管面积较24 年末仅净增加500 万平、同比+3%。此外，住户增值服务、非住户增值服务和停车位买卖服务受经济环境、房地产市场调整等因素影响，营收均出现同比下滑。面对营收增长的放缓，公司通过节省物资成本、降低杂费、加大分包力度等措施，推动毛利率同比+0.2pct至17.0% （ 其中基础物管/ 住户增值服务毛利率同比+0.1/5.0pct 至15.5%/35.2%），销售管理费用率同比-0.6pct 至2.1%。展望全年，我们预计公司归母净利润有望实现同比正增长，但可能难以做到双位数增长。
市拓提质并发力城市运营赛道，继续发挥港澳地区差异化优势
面对激烈的市场竞争，25H1 公司新增外拓年合约额同比-5%至9.8 亿元，但在项目质量和业态布局方面呈现亮点。一方面，项目质量稳步提升，新增外拓千万级项目年合约均值同比+17%至2320 万元；另一方面，公司发力城市运营业态，首次单独拆分该业态的在管面积、拓展金额等数据，城市运营新增外拓年合约额同比+60%至6.2 亿元。此外，公司继续发挥港澳地区差异化优势，中标香港故宫文化博物馆、香港东区海滨长廊等多个项目，继续位居香港物业管理市场份额第一名。
中期基础派息率稳中有进
25H1 公司拟派发中期基础股息9 港仙，基础派息率同比+1pct 至36%。此外，为庆祝公司上市十周年，公司拟派发一次性特别股息1 港仙，合计派息率达到40%。展望全年，我们预计公司或将继续推动派息率稳中有进（24全年派息率为36%），逐步提高股东回报。
盈利预测和估值
考虑到公司持续退出低质项目，以及增值服务相对承压的经营表现，我们下调营收，预计公司25-27 年EPS 为0.48/0.52/0.57 元（前值0.51/0.58/0.65元，下调6%/10%/13%）。可比公司平均25PE 为16 倍（Wind 一致预期），考虑到公司成长性有所放缓，我们依然认为公司合理25PE 为14 倍，目标价7.36 港币（前值7.74 港币，基于14 倍25PE），目标价下调主要因为盈利预测下调。
风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行风险，社区增值服务不及预期。