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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/郭亚男
公司发布2025 年中报，25H1 营收239 亿元，同-36%，归母净利润-25.8亿元，同-195.1%，毛利率-3.5%，同-7.4pct，归母净利率-10.8%，同-8.5pct；其中25Q2 营收132.3 亿元，同环比-38.1％/+24％，归母净利润-9.4 亿元，同环比+140.6%/+42.5％，毛利率-1%，同环比-4/+5.8pct，归母净利率-7.1%，同环比-5.3/+8.2pct。
单瓦盈利转好， Q2 大幅减亏：25H1 公司电池组件出货量33.79GW（含自用119MW），其中组件海外出货量占比约45.93%。25Q2 出货18GW左右，环增15%，我们测算Q2 单瓦亏损约3 分，环比减亏7 分左右，环比明显改善，原因：①国内136 号文抢装涨价，②我们测算美国出货由130MW 提升至590MW，③人民币贬值。Q3 看需求好于预期，出货将继续环增，我们预计公司25 年出货75-80GW。
公司发布股权激励、员工持股、回购计划，彰显走出低谷的决心。公司拟回购2-4 亿元，用于员工持股计划或股权激励，拟对董事、高管、核心技术人员及骨干人员等57 人实行员工持股，拟授予1975 名核心人员（含董事、高管及骨干）1.62 亿股（占股本4.89%）为激励，考核25年净利润减亏不低于5%（以2024 年为基数），2026 年净利润转正。
Q2 继续降费、现金流大幅改善。公司25H1 期间费用15.3 亿元，同-35.3%，费用率6.4%，同0.1pct，其中Q2 期间费用6.9 亿元，同环比-32.3%/-17.3%，费用率5.2%，同环比0.4/-2.6pct；25H1 经营性净现金流45.1 亿元，同+342.4%，其中Q2 经营性现金流37.2 亿元，同环比120.9%/372.7%；25H1 资本开支20.3 亿元，同-75.5%，其中Q2 资本开支3.4 亿元，同环比-91.4%/-79.5%；25H1 末存货99.8 亿元，较年初-5.6%。
盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-26 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为-31.2/10.6 亿元（原预期25/26 年为21.6/36.5 亿元），新增预期27 年归母净利润30.3 亿元，同比+33%/+134%/188%，考虑到行业供给侧改革，公司作为光伏一体化组件领先企业有望充分受益，维持“买入”评级。
风险提示：行业装机不及预期、行业自律不及预期、政策不及预期。