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机构：中邮证券
研究员：王晓萱
2025 年8 月22 日，公司发布2025 年半年报，2025 上半年，公司实现营业收入37.33 亿元，同比增长49.23%；归母净利润-8.56 亿元，同比减少119.86%；扣非后归母净利润-8.59 亿元，同比减少110.91%。2025Q2，公司实现营业收入19.69 亿元，同比增长52.17%；归母净利润-0.87 亿元，同比减亏57.10%；扣非后归母净利润-0.88 亿元，同比减亏58.98%。
事件点评
收入端：海外业务保持高增，持续驱动公司业绩增长。公司业务已覆盖全球100 多个国家和地区，全球月活用户接近4 亿。2025H1，公司实现海外收入34.41 亿元，同比增长56.02%，收入占比升至92.17%（+4pct）。其中，Opera 作为海外收入核心支撑，实现收入2.86亿美元，同比增长35%，延续高增势头。短剧业务收入5.83 亿元，核心平台DramaWave 年化流水（ARR）突破2.4 亿美元，单月流水突破2000 万美元；社交网络业务收入5.20 亿元，同比增长10.20%，亦保持稳健增长。
利润端：费用支出增速放缓，盈利能力有望逐步改善。2025H1，公司毛利率69.88%，同比下降8.32pct，主要受传统广告业务毛利率下滑拖累；期间费用率86.95%，同比上升0.69pct，其中管理费用率/研发费用率/销售费用率分别为16.61%/21.38%/48.95%，同比分别变动-2.02/-8.89/+11.60pct。考虑到公司AI 业务仍处投入期，短期维持较高营销支出以保障获客仍属必要，但伴随新技术投入成本摊薄及管理提效推进，叠加产品成熟度与规模效应的逐步提升，中长期费用率水平有望持续优化。
AI 能力建设持续强化，芯片业务值得期待。公司持续推进“算力基础设施–大模型算法–AI 应用”全产业链协同发展。在基础能力方面，公司围绕多模态推理、空间智能等核心领域开源多款行业领先模型，并于2025 年8 月推出智能体Deep Research Agent v2，其在多项评测中刷新行业SOTA 纪录。在应用层面，公司技术迭代已延伸至音乐、视频、游戏、短剧与社交等多个垂直场景。其中，音乐模型MurekaV7 良品率与人声真实度显著提升；视频模型SkyReels 优化生成时长与数字人表现力，预计9 月将迎来新一轮迭代；自研AI 游戏《猫森学园》聚焦个性化与沉浸感持续推进；短剧与社交业务亦不断强化AI能力。在软件生态基础上，公司同步加快AI 芯片研发，关键模块设计与验证进展顺利。展望未来，伴随软件应用能力增强与硬件突破协同，公司AI 业务商业化进程有望进一步提速，并成为中长期增长核心引擎。
投资建议
我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为71/80/89亿元。考虑到Opera、短剧及社交业务稳健增长，以及AI产品持续迭代与应用落地带来的变现能力提升，公司盈利能力有望改善，归母净利润由-4.40/0.10/2.78亿元上调至-4.40/0.16/2.78亿元，对应EPS-0.35/0.01/0.22元。以8月26日收盘价计算，对应PE分别为-120/3235/189倍，维持“增持”评级。
风险提示
技术进展不及预期风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险；互联网产品生命周期风险。