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机构：中金公司
研究员：吴婉桦/俞波/张琎
公司发布2025 年中报：1H25，收入45.16 亿元，同比-11.93%，归母净利润4.09 亿元，同比-45.30%，扣非归母净利润3.63 亿元，同比-52.48%。
业绩下滑主要受国内集采政策、原料药竞争加剧、关税影响，同时公司为推动创新转型，研发投入同比大幅增长，符合我们预期。
发展趋势
创新管线迎来收获期。1）HB0034（IL-36R）：于2025 年8 月被CDE 纳入优先审评，公司预计即将提交上市申请；2）HB0025（PD-L1/VEGF）：
用于晚期子宫内膜癌的确证性III 期临床试验已递交启动前会议申请，用于非小细胞肺癌的II 期临床数据显示出显著疗效，我们预期有望年内启动III期临床；3）HB0017（IL-17A）：用于中重度斑块状银屑病的III 期临床患者随访接近尾声，强直性脊柱炎适应症的III 期临床也在快速推进，该产品起效快、给药周期长，我们认为有成为同类最优产品的潜力。
国内制剂渠道与产品结构持续优化。1H25，公司制剂收入27.93 亿元，同比-11.21%，毛利率71.64%，同比+1.78ppt，收入下滑主要因国内制剂受集采降价和药品价格联动影响，海外制剂受美国加征关税与产品低价竞争扰动。1H25，公司国内制剂实现新获批产品12 个，完成新产品申报11 个、申报批生产19 个；美国制剂获得2 个ANDA 文号。公司一方面通过精细化管理，挖掘品种潜力，并利用联盟续标窗口期推动次新产品快速放量。另一方面，公司大力拓展院外市场，加速布局电商等新兴渠道。
原料药短期承压，拓展新业务、新市场。1H25，公司原料药收入16.59 亿元，同比-12.36%，毛利率49.73%，同比+0.04ppt。收入下滑主要因国际政治经济环境及美国加征关税等影响、原料药市场竞争加剧、以及价格持续承压。1H25，原料药通过审评审批15 个，完成新产品注册申报15 个。面对挑战，公司积极推进“四新”（新产品、新市场、新客户、新项目）工作机制，深化与大客户的多元化、定制化合作，成功落地亿元级项目，并突破多个千万级项目。
盈利预测与估值
维持2025 年和2026 年盈利预测不变。当前股价对应2025/2026 年27.6倍/23.9 倍市盈率。 维持跑赢行业评级，由于近期医药板块估值中枢上移，我们上调目标价38.5%至27.00 元，对应33.3 倍2025 年市盈率和28.8 倍2026 年市盈率，较当前股价有20.5%的上行空间。
风险
新药研发风险，竞争加剧，贸易及政策波动，产能利用率不及预期。