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机构：华安证券
研究员：谭国超/钱琨
2025 年8 月25 日，公司发布2025 年半年度业绩。公司2025H1 实现营业收入2.50 亿元（+17.77%），归母净利润0.37 亿元（+2083.64%），扣非净利润0.26 亿元（扭亏为盈）。单二季度，公司实现营业收入1.33亿元（+6.11%），归母净利润0.24 亿元（+530.37%），扣非净利润0.15亿元（+1,185.16%）。
点评：
国内脊柱主业企稳复苏，海外业务法国、美国市场协同发力脊柱集采政策常态化背景下，公司国内脊柱主业已走出低谷，重回增长态势。公司凭借疗法创新和渠道下沉优势，市场集中度持续提升。公司超声骨刀高速放量，水木天蓬25H1 营收0.74 亿元（+65%），归母净利润0.39 亿元（+359%），净利率超50%。其中，国内刀头耗材收入超4200 万元（同比增长超50%），高毛利耗材占比进一步提升，驱动业务从设备销售向持续性耗材消费模式转型，成为公司核心增长引擎。海外业务方面，子公司Implanet 实现收入580.90 万欧，同比增长41.10%。
单二季度， Implanet 实现收入323.1 万欧元，同比增长71%。美国市场的开拓取得重大进展，2025 年第二季度美国业务同比增长达到444%，美国整体业务第一次超过法国，将成为公司国际化业务最重要的增长引擎。
机器人产品矩阵构建长期壁垒，创新管线提供持续公司参股的春风化雨研发的新一代多臂手术机器人已在加拿大完成7例临床手术，计划于年内在国内提交注册。未来公司将以“JAZZ 脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵方案推向市场，形成骨科手术生态壁垒，有望在北美市场形成强大的差异化竞争优势。核心产品“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”已通过国家创新医疗器械特别审查程序，有望于今年底或明年初获批，该产品在影像学、生物力学和骨融合效率上均优于传统PEEK 融合器，市场潜力巨大。同时，公司在研项目丰富，覆盖新一代颈椎间盘假体、微创融合系统等多个前沿领域，为长期发展提供保障。8 月25 日，公司发布《2025 年限制性股权激励计划（草案）》，拟向55 名激励对象（董事、高管及核心骨干人员）授予478.20 万限制性股票，授予价格11.12 元/股，给予25/26 年业绩考核目标收入端同比增长20%/25%，充分彰显管理层对公司未来增长信心。
投资建议：维持“买入”评级
我们预计公司2025-2027 年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52 亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS 为0.27/0.46/0.71 元；对应PE 倍数为88/51/33X。维持“买入”评级。
风险提示
海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。