雅迪控股(01585.HK)：单车净利润创新高；积极推进高质量增长-格隆汇

机构：中金公司
研究员：常菁/陈雅婷/邓学

1H25 业绩符合我们预期
公司公布1H25 业绩：1H25 公司实现营业收入191.9 亿元，同比+33.1%；归母净利润16.5 亿元，同比+59.5%。
发展趋势
上半年销量如期高增，产品结构环比改善。1H25 公司销售879.4 万辆，同比+37.8%，一方面有低基数效应和以旧换新的带动，另一方面公司摩登系列、冠能T35、白鲨系列等车型市场反馈良好，销量增速明显跑赢行业。拆分来看，电动踏板车销量212.8 万辆，同比+12%，电动自行车销量666.6万辆，同比+49%。此外公司电池销量达938.4 万组，同比+40%。1H25 公司单车收入为2182 元，同比-76 元/环比+99 元，高单价产品占比环比提升，去年同期冠能系列占比偏高、铅酸涨价导致基数偏高，同时今年共享产品占比有所提升，导致单价同比略有下降。
毛利率同环比增长，单车净利润创新高。1H25 毛利率19.6%，同比+1.6ppt/环比+7.4ppt，我们认为主要系产品结构改善、电池自供比例提升、平台化生产研发等因素共同带动。从分部资料来看，电池及电驱动业务毛利率为11%，同比下降主要系铅价波动、代工成本较高。1H25 公司销售/研发/管理费用分别为8.2/5.3/6.2 亿元，对应费率分别为4.3%/2.8%/3.3%，合计同比-0.2ppt/环比-2.4ppt。1H25 净利率为8.6%，同比+1.4ppt，单车净利润188 元/扣除其他收益的单车净利润150 元，均创新高。
旺季动销无虞，积极推进高质量增长。考虑到8 月31 日生产端停止生产旧国标车型，我们预计3 季度出货量有望保持较快增长，充分满足9-11 月的终端销售需求。展望明年，我们认为政策支持+产品创新+存量替换的带动下，对行业销量无需过度担忧；新国标亦利好份额向头部集中。公司在产业链整合上的成果逐渐显现，陆续推出性能优异的自研铅酸电池、预研钠电提升产品竞争力，并推动铅酸电池在后市场的布局，我们认为电池后市场潜在空间可观，有望带来增量业绩贡献。公司积极推进高质量发展，在强化现有高端系列的基础上，计划推出高端品牌补足产品矩阵、深化商用市场布局，我们认为有望带动单价提升。海外方面，公司持续深化营销、服务、金融等全方位体系布局，中长期有望打开增长空间。
盈利预测与估值
公司产品结构改善、多措施降本，我们上调25E/26E 归母净利润12%/12%至30/35 亿元。当前股价对应12x/10x 25/26E P/E。维持跑赢行业评级，市场对于明年行业需求增长存在担忧，我们维持目标价18 港元，对应17x/14x 25E/26E P/E，较当前有40.4%的上行空间。
风险
政策执行不及预期；市场竞争加剧；行业需求不及预期。