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机构：国投证券
研究员：杨雨南/姜瀚成
无人机相关业务短期承压，25H1 海外收入下降明显25H1 公司无人机及相关产品收入下降导致短期业绩承压，分业务看：
无人机及相关产品收入同比下降44.39%至3.05 亿元，毛利率同比下降1.48pct 至39.04%；技术服务收入同比大幅增长至1.22 亿元（去年同期89 万元），毛利率同比提升13.59pct 至40.30%；背材膜及绝缘材料收入同比下降-21.89%至1.93 亿元，毛利率同比下降3.05pct至-12.36%；光学膜收入同比下降12.55%至1.67 亿元，毛利率同比下降1.63pct 至23.26%。分区域看：25H1 国内收入4.57 亿元，与去年同期基本持平，国外收入同比下降36.62%至3.54 亿元。
需求不确定性接近尾声，国内/国外无人机市场或迎来拐点根据公司公告，无人机需求或迎来拐点：1）国内需求：不确定性已接近尾声，但订单的重新释放到收入确认仍需时间，需求拐点预计将在下半年出现，；2）海外需求：伴随国际冲突延续和全球高军费投入，未来2 年全球军贸市场将进入实质性的上行周期，同时亚洲和非洲定制化产品&服务的需求预计将进一步推动公司无人机业务增长。
合同负债大幅增长，积极备货迎接需求拐点
截至25H1 末，公司合同负债较年初大增392%至1.69 亿元，或反映未来需求修复；同时，公司存货12.05 亿元，较年初增长15.38%，预付款项2.62 亿元，较年初增长67.17%，公司积极备货迎需求拐点。
投资建议：
我们预计公司25/26/27 年净利润分别为2.68/3.79/4.57 亿元，增速分别为204%/41.5%/20.6%。我们选择中无人机、纵横股份、中航成飞为可比公司，25/26 年可比公司平均PE 为138/85 倍，考虑公司在中大型无人机及其配套载荷领域的龙头地位，我们给予公司2026 年85 倍PE，12 个月目标价为32.50 元，首次给予买入-A 的投资评级。
风险提示：军贸需求波动，国内采购节奏不及预期等。