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机构：申万宏源研究
研究员：郑庆明/林颖颖/冯思远/李禹昊
利息净收入平稳修复支撑营收利润稳增基本盘：1H25 瑞丰银行营收同比增长3.9%（1Q25为5.1%），归母净利润同比增长5.6%（1Q25 为6.7%）。从驱动因子来看，① 息差降幅收窄，规模增长以量补价。1H25 利息净收入同比增长3.4%（1Q25 为2.7%），贡献营收增速2.4pct，其中规模增长贡献6.4pct，息差收窄拖累4pct（1Q25 为拖累6.3pct）。
② 基数影响下非息收入增速放缓。1H25 非息收入增长5%（1Q25 为11%），贡献营收增速1.5pct，其中中收贡献1.8pct、投资相关其他非息拖累0.3pct。③ 受同期增持苍南农商行带来基数影响，营业外收入负增拖累利润。由于去年同期增持苍南农商行，投资成本小于可辨认净资产公允价值而确认营业外收入约7000 万的基数影响，1H25 营业外收入下滑拖累利润增速5.2pct。④ 非信贷拨备同比少提，带动拨备反哺利润增速5.8pct。
中报关注点：① 首次披露“一基四箭”营收利润结构，义乌、越城等“四箭”区域逐步成为创收新动能。1H25 柯桥大本营收入占比约78%，收入同比增长2.3%；越城、义乌分别贡献14%和5%，收入分别同比增长8.5%和13%，聚焦“一基四箭”的增量提效成效兑现。② 信贷平稳增长并继续压降票据，存款受靠档计息等产品压降的阶段性影响小幅缩表。2Q25 贷款同比增长10%，其中一般贷款（不含票据）增量同比基本持平；2Q25存款增速放缓至6.6%、单季存款余额减少约16 亿，主要受部分靠档计息产品压降影响。
③ 相对积极的是，自去年二季度以来单季息差基本稳定约1.4%-1.5%。估算2Q25 息差季度环比基本持平，主要得益存款成本更快下行。④ 资产质量总体稳定，前瞻增提拨备增厚风险缓冲垫。二季度不良率、不良生成率均相对平稳，前瞻指标关注率、逾期率有所抬升，瑞丰银行主动增厚拨备缓冲垫，拨备覆盖率单季提升约14pct。
信贷增长保持平稳并继续通过压降票据优化贷款结构，存款端则受靠档计息产品主动整改压降的阶段性影响单季小幅缩表：2Q25 瑞丰银行贷款同比增长10.3%（1Q25 为11.7%），1H25 新增一般贷款（不含票据）68 亿，增量同比基本持平，其中对公新增63 亿（结构上制造业、批发零售业、科学技术、贸易融资等贡献近8 成）、零售新增5 亿（其中新增经营贷15 亿，按揭提前还贷影响下降7 亿）；此外1H25 压降票据36 亿，其中2Q25 压降达41 亿。2Q25 存款增速放缓至6.6%（1Q25 约14%），单季存款余额下降约16 亿，主要与部分靠档计息产品主动整改压降有关（体现为企业活期存款下降，1H25 累计已下降超50 亿）。
贷款定价下行压力仍存，受益存款成本加速下降，息差自去年二季度以来基本稳定：1H25 瑞丰银行息差1.46%，同比下降8bps，但环比1Q25 基本持平。估算自去年二季度以来单季息差基本稳定在1.4%-1.5%区间。从资产负债两端来看，1H25 贷款利率环比2H24 下降34bps 至3.79%（2H24 环比1H24 下降21bps），带动生息资产收益率环比下降18bps 至3.28%；1H25 存款成本环比2H24 下降22bps 至1.94%（2H24 环比1H24 下降8bps），一方面源自对存款期限结构的调整，降低三年期、五年期等长久期存款占比，另一方面也与部分靠档计息的高息存款压降有关，带动付息负债成本率环比下降20bps 至1.93%。
资产质量总体平稳，前瞻指标有所抬升符合预期，而瑞丰银行主动增提拨备增厚风险安全垫：
2Q25 瑞丰银行不良率季度环比基本持平0.98%，估算1H25 加回核销回收后年化不良生成率同比持平约0.5%。前瞻指标来看，2Q25 关注率季度环比上升7bps 至1.61%，逾期率较年初上升25bps 至1.94%，预计均反映零售端潜在风险压力。在此基础上，瑞丰银行主动增厚拨备安全垫，2Q25 拨备覆盖率季度环比抬升14pct 至340%。
投资分析意见：上半年瑞丰银行交出“量质效”协同提升的出色答卷，在“一基四箭”增量提效的战略推进下，看好瑞丰银行保持稳健且优于行业的业绩表现；中期层面高效用足杠杆，稳步扩表+参股认购也有望驱动ROE 稳步回升，验证成长逻辑，维持“买入”评级。基于审慎考虑调低盈利增速预测，下调非息收入预测、上调信用成本预测，预计2025-2027 年归母净利润同比增速分别5.3%、6.3%、9.4%（原预测分别9.5%、10.4%、10.9%），当前股价对应2025 年PB 为0.55 倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。