中国平安(601318)：盈利降幅收窄 NBV同比高增-格隆汇

机构：光大证券
研究员：王一峰/黄怡婷

　　事件：
　　2025 年上半年，中国平安营业收入5000.8 亿元，同比+1.0%；归母净利润680.5亿元，同比-8.8%；归母营运利润777.3 亿元，同比+3.7%（可比口径）；新业务价值223.4 亿元，同比+39.8%（可比口径）；集团内含价值1.5 万亿元，较年初+5.5%（可比口径）；净投资收益率（非年化）1.8%，同比-0.2pct；综合投资收益率（非年化）3.1%，同比+0.3pct；中期股息每股0.95 元，同比+2.2%。
　　点评：
　　单季盈利录得正增，营运利润保持稳健增长。2025 年上半年，公司实现归母净利润680.5 亿元，同比-8.8%，降幅较Q1 收窄17.6pct，其中25Q1/Q2 单季分别同比-26.4%/+8.2%，盈利实现边际改善，主要由寿险业务（25Q2 盈利289.4 亿元，同比+13.6%）、财险业务（67.7 亿元，+12.2%）、资产管理业务（16.4 亿元，+324.4%）共同贡献。剔除短期投资波动及非日常营运收支等影响后，上半年公司归母营运利润为777.3 亿元，同比+3.7%（可比口径），其中25Q1/Q2单季分别同比+2.4%/+4.9%；上半年集团三大核心业务（寿险+财险+银行）归母营运利润同比增长1.0%，增幅较Q1 扩大0.6pct，金融核心主业保持稳健。
　　人身险：人均产能持续提升，新业务价值同比高增。
　　1）代理人人均NBV 同比增长21.6%。截至25Q2 末，公司个人寿险销售代理人数量34.0 万人，同比持平，环比Q1 末+0.6%，人力规模整体稳健。从队伍产能及收入来看，上半年公司代理人渠道人均NBV 同比增长21.6%（可比口径）至4.9 万元/人均每半年，增幅较Q1 扩大7.6pct；人均收入同比下滑17.3%至1.0万元/人均每月。
　　2）价值率提升推动NBV 同比增长39.8%，银保渠道表现亮眼。2025 年上半年，公司实现首年保费（计算NBV 口径）855.7 亿元，同比-7.2%，主要受预定利率切换影响，其中25Q1/Q2 单季分别同比-19.5%/+12.3%，二季度增速回升预计主要由银保渠道提振。得益于产品结构优化以及成本有效管控，上半年公司新业务价值率（按首年保费）同比提升8.8 个百分点（可比口径）至26.1%，推动新业务价值同比增长39.8%（可比口径）至223.4 亿元，其中25Q1/Q2 单季分别同比+34.9%/+47.0%。分渠道来看，可比口径下25H1 公司代理人/银保渠道新业务价值分别同比增长17.0%/168.6%至144.0/59.7 亿元，增速较Q1 分别变动+5.5pct/-2.2pct。
　　财产险：保险服务收入稳健增长，综合成本率同比优化2.6pct 至95.2%。2025年上半年，公司财产险保险服务收入同比增长2.3%至1656.6 亿元，增幅较Q1扩大1.7pct。其中，车险/非车险保险服务收入分别为1124.7/532.0 亿元，分别同比+3.8%/-0.6%。受益于车险费用优化及保证保险扭亏为盈，上半年公司综合成本率同比优化2.6pct 至95.2%；其中，综合费用率/综合赔付率分别为26.0%/69.2%，分别同比-1.2pct/-1.4pct。分险种来看，车险综合成本率为95.5%，同比-2.6pct，主要受益于车险深化“报行合一”改革，持续推进费用精细化管理、优化费用投入；非车险综合成本率为94.4%，同比-2.8pct，主要受益于责任险、健康险、意外险COR 同比改善以及保证保险风险敞口快速收敛。
　　投资：非年化综合投资收益率同比提升0.3pct 至3.1%。2025 年上半年，公司净投资收益率（非年化）为1.8%，同比-0.2pct，主要受存量资产到期和新增固收资产收益率下降影响；同时，公司综合投资收益率（非年化）为3.1%，同比+0.3pct，主要得益于均衡的资产配置战略及前瞻布局高股息权益资产。
　　银行：营收及盈利降幅环比收窄，风险抵补能力保持稳定。2025 年上半年，平安银行营业收入693.9 亿元，同比-10%，降幅较Q1 收窄3pct；归母净利润248.7亿元，同比-3.9%，降幅较Q1 收窄2.5pct；净息差1.8%，环比Q1 下降3bp；非息收入同比下降11.3%，降幅较Q1 收窄8.5pct，其中母行口径财富管理手续费同比增长12.8%至24.7 亿，增速较Q1 略升0.3pct，代理保险、个人理财、个人基金收入分别同比增长46.1%、16.3%、4.7%；净其他非息收入同比下降19.3%至121 亿，降幅较Q1 大幅收窄16.2pct，投资收益为主要贡献项。截至25Q2 末，平安银行不良贷款率为1.05%，较Q1 末略降1bp；拨备覆盖率较Q1 末略升1.9pct 至238.5%，拨贷比较Q1 末微升1bp 至2.51%，风险抵补能力保持稳定。
　　综合金融：“三数”均衡增长，资管业务盈利改善。1）公司综合金融模式持续深化，截至25Q2 末，集团个人客户数2.5 亿人，较年初+1.8%；客均合同数2.9个，较年初+0.7%；客均营运利润247.3 元，同比+0.6%。2）公司主要通过平安证券、平安信托、平安融资租赁及平安资产管理等公司开展资产管理业务，截至25Q2 末资产管理规模超8.4 万亿元，规模稳步提升；25H1 公司资管板块归母净利润27.2 亿元，同比+110.1%，较一季度明显改善。
　　盈利预测与评级：平安寿险持续深化“4 渠道+3 产品”战略，全面加强渠道建设，推动代理人渠道高质量发展，强化与国有大行合作，加强与头部股份行、城商行等潜力渠道关系，推动银保渠道扩面提质；同时依托集团医疗健康生态圈，布局“保险+健康管理”、“保险+居家养老”、“保险+高端养老”，通过升级“保险+服务”方案提升差异化竞争优势，赋能主业发展。未来随着产品结构进一步优化及服务加持效果持续释放，全年NBV 有望维持正增态势，推动估值进一步上修。结合上半年业绩表现，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测至1438/1603/1868 亿元（前值1550/1721/1992 亿元）。目前A/H 股价对应公司25 年PEV 为0.77/0.68，维持A/H 股“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；权益市场大幅波动；长端利率超预期下行。