小鹏汽车-W(09868.HK)：销量结构改善毛利率超预期-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：樊夏沛/戴文杰/邵翼

　　投资要点：公司发布2025 半年报，2025H 实现销量19.7 万辆，同比+278%；总收入340.9亿元，同比+133%；单车收入15.9 万元，同比-33%；毛利率16.5%，同比+3.0pct；净亏损11.4 亿元，同比减亏15.1 亿元。2025Q2 实现销量10.3 万辆，同/环比+242%/+10%；总收入182.7 亿元，同/环比+125/+16%；单车收入16.4 万元，同/环比-27.5/+7.1%；毛利率17.3%，同/环比+3.3/+1.8pct；净亏损4.8 亿元，同/环比减亏8.0/1.8 亿元。
　　销量结构+持续降本，毛利率显著提升。Q2 公司MONA 系列占总销量比重环比下滑，同时X9 及海外销量占比环比分别提升。高定价、高毛利率车型占比的上升带动毛利率提升，新款G6、G9 均迭代至纯视觉方案，降本效果显著。Q3 交付指引11.3-11.8 万辆再创新高，新P7 及海外增长有望带动毛利率进一步提升并实现单季度扭亏为盈。
　　关注增程平台对用户群体的扩容。MONA M03 及P7+将小鹏月销从1 万辆提升至3 万辆，G7 将小鹏智驾能力推入L3 级别，开启智驾新时代，新P7 延续G7 智驾定位，销量有望显著改善。X9 增程版工信部已公示，预计随后续四季度增程平台的推出将满足更多消费者需求，扩容各车型销量，成为公司新增长点。
　　非车业务对盈利贡献不可忽视。8 月15 日，公司与大众汽车集团共同宣布，继双方于2024年7 月22 日签订电子电气架构技术战略合作联合开发协议后，基于双方对于扩大电子电气架构的应用范围，在大众集团实现跨平台跨动力能源形式的电子电气架构平台化的共识。
　　公司与大众扩大电子电气架构合作范围，将纯电平台扩展至燃油/混动/纯电全平台，进一步增强目前技术服务收入规模及持续性，也为后续寻求智驾层面合作奠定基础。此外公司机器人+飞行汽车2026 年将大规模量产，值得重点关注。
　　盈利预测与估值。公司新车周期开启，对外合作及内部改革进度超预期，盈利能力大幅增强，同时机器人及飞行汽车业务也有望取得突破性进展。考虑到今年行业竞争加剧，我们下调2025 年营业收入由959 亿元至814 亿元，但公司增程平台或将显著扩容目前各车型销量，上调2026/27 年营业收入由1172/1355 亿元至1292/1660 亿元；2025 年行业竞争剧烈，2026 年新产品推出较多导致费用上升，故下调25/26 年归母净利润由4/28 亿元至-18/24 亿元，上调2027 年归母净利润由47 亿元至64 亿元。参考可比公司估值，考虑到小鹏2026 年机器人、飞行汽车、robotaxi 等业务有望快速突破，给予2026 年1.6 倍目标PS，相较目前涨幅空间26%，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源车竞争加剧、原材料价格波动、公司出海及新业务拓展进度不及预期。

小鹏汽车-W(09868.HK)：销量结构改善 毛利率超预期

小鹏汽车-W(09868.HK)：销量结构改善毛利率超预期