中海油服(601808)：深水钻井国际业务持续推进-格隆汇

机构：中金公司
研究员：严蓓娜/裘孝锋

　　1H25 业绩符合我们预期
　　公司公布1H25 业绩：收入233.2 亿元，同比+3.5%；归母净利润19.6 亿元，对应每股盈利0.4 元，同比+23%，符合我们预期。1H25 公司经营活动现金流同比由正转负为4.9 亿元，主要系部分业务尚未完成结算所致。
　　分板块，1H25 公司钻井板块营业利润6.8 亿元，同比+85%，油技服务板块21 亿元，同比-7%，船舶运输板块1.6 亿元，同比+56%，物探板块同比转为亏损1500 万元。
　　发展趋势
　　深水钻井开始贡献利润，停船影响已基本消退。1H25 公司钻井营业利润较2024 年明显恢复，营业利润率同比+4ppt 至9%，2Q 作业天数继续修复，同比+11%至5017 天，其中半潜的使用天数增加12%，环比增加2%。我们判断，2H24 至1H25 期间中东钻井停船影响已基本消退，公司在东南亚、巴西的合约有望带来较高日费率和高利润。
　　深水钻井维持高景气度，老船淘汰或加快。1H25 公司半潜式平台日费率同比+28%至17.1 万美元/天，或得益于海外市场高价值（巴西、挪威市场）深水订单支撑。随着公司在高效市场的扎根，也需要进行船队结构调整。根据《上游》报道，公司租赁的南海7 号未来可能会被出售，优化船队年龄结构。
　　油技服务收入同比下行。公司1H25 油技服务收入同比-3.5%至123.8 亿元，营业利润率同比基本持平为17%，我们判断，母公司油技服务订单量同比或略有减少；根据中海油2025 年战略展望指引，中海油2025-27 年目标产量年均增速为3%，2027 年目标产量8.1-8.3 亿桶油当量，公司油技工作量有望维持稳健。
　　船舶服务高速增长。公司1H25 船舶服务收入26 亿元，同比+20%，作业天数同比+28%至4.2 万天，营业利润率为6%，利润贡献占比升至5%。
　　盈利预测与估值
　　维持2025 年和2026 年盈利预测基本不变。当前A 股股价对应2025/26 年17.5x/16x P/E；H 股股价对应2025/26 年8.4x/7.6x P/E。A 股维持跑赢行业评级和16.5 元目标价，对应2025/26 年19.6x/18x P/E，较当前股价有12%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和8.9 港元目标价，对应2025/26年9.7x/8.7x P/E，较当前股价有15%的上行空间。
　　风险
　　日费率波动；上游投资不及预期；海外回款不及预期。