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机构：华泰证券
研究员：李斌/马晓晨
其中Q2 实现营收606.09 亿元（yoy-1.87%，qoq+8.65%），归母净利35.33亿元（yoy-26.18%，qoq-0.13%）。电解铝产能天花板约束下，铝价维持高位，公司盈利稳中有增，维持公司买入评级。
公司二季度毛利率环比上升
盈利方面，公司25H1 毛利率16.76%，同比-0.49pct，其中25Q2 毛利率17.60%，环比+1.74pct，二季度毛利率上升我们推测主要与公司能源成本及氧化铝原料成本下降有关。费用方面，公司上半年合计期间费用率为4.44%，同比-0.66pct，其中25Q2 合计期间费用率为4.97%，环比+1.11pct，主要由于二季度研发费用率1.66%，环比+1.00pct。
电力成本下行增厚利润，公司资源端扩张仍在进行时据半年报，公司目标全年冶金级氧化铝产量1681 万吨，精细氧化铝产量446万吨，原铝(含合金)产量780 万吨。成本层面，今年以来煤炭价格下降明显，根据SMM，国内秦皇岛港煤价（5500K）25H1 均价同降20.8%，公司电力成本有望受益煤价下跌进一步下降；原料端公司公告称25H1 氧化铝矿石自给率大幅提升6%至近五年新高，且铝土矿成功实现千万吨级增储，资源壁垒持续加固。分红方面，据公司半年报，公司拟按每10 股0.82 元（含税）派发现金红利，派息总额为21.10 亿元（含税），约占公司2025 年上半年合并财务报表归母净利润的30%，基本维持2024 年的分红比率。
持续看好25H2 电解铝价格上行，氧化铝价格向下空间有限从基本面角度来看，低库存是当前支撑铝价身处高位的主要因素，而展望后市，光伏领域由于分布式装机量的占比抬升，即使政策抢装潮已结束，其对铝需求或在下半年仍维持较高增速，大概率不会出现需求较大幅度下滑；汽车领域则在国内以旧换新政策支撑下或维持高增速；同时海外经济体下半年在降息周期下呈现逐步修复状态。综上我们对25H2 铝需求端维持乐观，预期下半年铝价或呈现震荡上行走势。而氧化铝方面，由于矿端已开启去库周期，因此铝土矿价格难以下跌，氧化铝环节即使面临供给偏松格局，但成本支撑下，价格进一步下跌概率较小。
盈利预测与估值
我们上调公司25-27 年归母净利润(+21.02%/+12.89%/+7.56%) 至150.64/156.55/162.20 亿元，对应EPS 为0.88/0.91/0.95 元。上调主要是考虑到电解铝运行产能接近国内产能天花板，供给强约束下，电解铝价格长期偏强，或带动公司业绩维持上行趋势。可比公司25 年Wind 一致预期PE均值为9.8 倍，考虑公司作为铝行业龙头，我们给予公司25 年12 倍PE 估值（前值10.0XPE），对应目标价为10.56 元（前值7.30 元），基于25年8 月27 日，公司近三个月A/H 平均溢价率38.86%，上调目标价为8.27港元（前值4.62 港元）。
风险提示：铝下游需求不及预期，公司高分红不及预期。