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机构：长江证券
研究员：高超/杨云祺
公司25H1 实现营收84.86 亿元（同比-8.08%），实现归母净利润14.00 亿元（同比+10.72%），实现扣非净利润13.87 亿元（同比+8.83%）；其中25Q2 实现营收42.43 亿元（同比-5.33%）， 实现归母净利润8.51 亿元（同比+31.24%），实现扣非净利润8.51 亿元（同比+29.16%）。
事件评论
上半年新游表现稳健，强化多元产品长线运营实力1）2025 年初公司《时光大爆炸》《英雄没有闪》等多款产品陆续上线，二季度表现稳定，公司《英雄没有闪》《时光大爆炸》《寻道大千》等稳居小游戏头部，4/5/6 月均有2-3 款小游戏产品位居微信小游戏畅销榜Top10。上半年公司全球发行的移动游戏最高月流水约22 亿元，部分存量产品流水自然回落。
2）多元出海游戏矩阵表现稳健，《Puzzles＆Survival》长线运营突出，《Puzzles&Chaos》海外营收表现持续攀升，带动25H1 公司实现境外营业收入27.24 亿元（同比-6.0%），占公司营收32.1%。
投放进一步优化，利润率显著提升
1）公司Q2 上新较少且流量投放优化，带动Q2 销售费用降低至19.92 亿元（同比-4.8亿/环比-4.3 亿），销售费用率降至46.9%（同比-8.1pct/环比-10.0pct），销售费用率创2022年以来新低。
2）或由于代理产品占比提升，公司Q2 毛利率小幅下滑至76.1%，费用优化下公司净利率大幅提升至20.1%。
产品储备丰富，股东回报积极
1）公司自研大世界MMO《斗罗大陆：猎魂世界》7 月开启公测，后续逐渐贡献流水增量；公司新游储备涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等多元品类，其中写实三国SLG《奇谋三国》、古风水墨模拟经营《赘婿》等多款储备产品已获批版号，此外公司储备有日式Q 版MMORPG《代号 MLK》、东方玄幻RPG《代号斗破》等。
2）公司拟每10 股派2.1 元，与Q1 分派预案金额相同，上半年合计派发现金红利9.24亿元，占公司上半年净利润约66%，维持较高的分红比例。按8 月25 日收盘价计算半年股息率为2.14%。
盈利预测与投资建议：预计公司2025、2026 年归母净利润分别为29.1 亿、31.5 亿，对应PE 分别为15.0、13.8 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；
3、游戏行业竞争加剧风险。