金界控股(3918.HK)：访客与外商直接投资驱动业绩表现出色-格隆汇

机构：中金公司
研究员：吴昇勇/王嘉钰/侯利维

　　1H25 业绩好于我们预期
　　金界控股公布了1H25 的业绩：总收入达3.42 亿美元，同比增长17%，环比增长27%，恢复至1H19 的38%水平，其中包括3.32 亿美元的总博彩收入，同比增长17%，环比增长28%，恢复至1H19 的38%，非博彩收入937 万美元。
　　EBITDA 为2.00 亿美元，同比增长261%，环比增长36%，恢复至1H19 的61%，好于我们1.88 亿美元的预测。我们认为主要得益于业务量的稳步复苏，以及边注新产品的推出小幅提升赢率。
　　发展趋势
　　基础设施改善和航班增加助力访客数量，推动中场业务增长。1H25 前往柬埔寨的中国游客同比增加了51%，环比增加了28%；前往柬埔寨的中国商务旅客同比增加了46%，环比增加了31%。新的德崇国际机场将于2025 年9 月开始运营，项目一期的乘客吞吐量可达1,300 万人次，而金边国际机场（乘客吞吐量可达500 万人次）届时将停止运营。我们预计柬埔寨旅客数量将进一步增长，得益于基础设施升级，以及中国到柬埔寨的直飞航班频率增加（2025 年8 月每周180 班，对比2024 年每周约110 班）。
　　贵宾业务量持续受到对柬埔寨商业投资加速的推动。2025 年上半年，直接贵宾业务转码数同比增长88%，环比增长87%，主要受到商务旅客和外派人员增加的推动。我们认为这得益于柬埔寨外商直接投资额的加速，例如德崇扶南运河工程（Funan Techo Canal），尤其在中国国家主席习近平4 月访问柬埔寨之后。
　　Naga 3 项目计划于1H26 公布更多细节。公司宣布派发中期派息，每股1.01美分的现金股息，对应30%派息率（对比历史水平的60%）。管理层预计Naga3 将拥有更多标志性的旅游景点、餐饮选择、零售、活动中心以及博彩区域，但具体细节将于2026 年上半年公布。
　　盈利预测与估值
　　鉴于业务稳健复苏，我们将2025 年和2026 年的EBITDA 预测上调6%和6%，分别达到4.06 亿美元和4.81 亿美元。目前股价对应7 倍2025 年EV/EBITDA。我们维持跑赢行业评级。鉴于盈利预测上调和估值中枢上行，我们将目标价上调12%至6.50 港元，对应8 倍2025 年EV/EBITDA，目标价较当前股价具备12%的上行空间。
　　风险
　　区域性竞争加剧；赴柬旅客数量复苏慢于预期。