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机构：中金公司
研究员：王翼羽/程坚/张宇
公司公布1H25 业绩：收入同比增长4%至70.9 亿元，归母净利润同比增长4%至7.7 亿元，略低于市场预期，主要系其他收入下降、减值拨备有所新增等原因所致；公司中期每股派息0.1 港元（普通派息0.09 港元+特别派息0.01 港元），对应派息比例40%（2024 年36%，1H24 35%）。
外拓大体平稳，在管项目持续换仓保持良性发展。2025 年上半年公司外拓年合约额约9.8 亿元（其中城市运营占比超过60%），与去年同期大体持平；其中千万元级项目的年化合约额均值提升17%，外拓质量保持平稳提升态势。上半年末在管面积较2024 年末净增加500 万平米，主要原因系上半年退盘2,680 万平米，对应包干制下的基础物业毛利率小幅提升0.1 个百分点至13.6%。
增值服务整体承压，细分资产运营及工程服务仍有韧性。2025 年上半年公司住户及非住户增值服务收入体量均出现不同程度下行，主要系整体环境影响。住户增值服务方面，上半年收入同比下降12%至6.1 亿元，其中房屋租售等社区资产运营服务收入同比实现增长6%，居家生活服务及商业运营收入同比则下降26%；非住户增值服务端，与地产行业较为相关的交付前查验等业务拖累整体收入增速，工程服务收入则保持双位数左右的增长。
综合收缴率略有改善，账款管理维持良性。我们测算1H25 综合回款率1同比小幅提升，其中当年回款率同比上行、往期回款率则小幅下行。贸易应收款原值同比增长1%，低于上半年收入增速。
发展趋势
料下半年经营趋势平稳中或略有改善。上半年公司经营面临一定压力，展望下半年我们预计或略有改善：一方面经历过去一年半的集中退盘，公司低效项目规模恢复至合理水平，后续退盘压力边际减弱；另一方面，住户增值服务端，公司加大在资产运营服务以及部分居家生活服务的推进力度和业务覆盖范围，预计对下半年的业务进展有一定支撑。
盈利预测与估值
基于对公司细分业务结构及毛利率调整，我们下调2025 年和2026 年盈利预测5%和6%至16.0 亿元和17.1 亿元（同比分别增长6%和7%）。维持跑赢行业评级和目标价6.5 港元（对应12 倍2025 年市盈率，隐含22%上行空间），主要考虑到市场风险偏好变化，公司当前交易于10 倍2025 年市盈率。
风险
增值业务发展不及预期，项目拓展成果或前端利润率不及预期。