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机构：平安证券
研究员：陈潇榕/马书蕾
公司发布2025 年半年报，2025 年上半年实现营业总收入52.72 亿元（同比+25.64%）；归母净利润11.07 亿元（同比+ 55.79%）；扣非后归母净利润11.12 亿元（同比+ 73.98%）。Q2 实现营业收入28.65 亿元（同比+ 22.31%，环比+19.01%），归母净利润6.23 亿元（同比+ 22.25%，环比+ 28.97%）。
平安观点：
矿石入选品位下降叠加雨季提前，矿产金产量下降。上半年公司矿产金产量6754 千克，同比下降10.56%。产量下降主要由于掘进工程项目和低品位矿石处理量增加导致入选品位有所降低，雨季提前影响境外矿山采矿量等因素，公司更新2025 年黄金产销量目标为16.0 吨。
塞班矿等重点海外项目取得阶段性资源评估成果。万象矿业于6 月底完成的第一阶段资源勘探工作取得重大突破，SND 项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315 亿吨，金当量品位0.81 克/吨，含金当量金属量106.9 吨，为后续规模化开发奠定基础。金星瓦萨地采生产钻探累计完成3.3 万米，露采品位控制钻探完成3.5 万米，全矿施工钻探工程完成11.9 万米，显著提升资源利用率，今年深部钻孔施工已按计划完成，预计下半年完成岩心分析，并启动深部回采的可研工作。
境内外矿山重点新建或技改项目顺利推进。吉隆矿业27 号箕斗井提升改造已完成，其余优化改造项目已按计划陆续启动。五龙矿业完成选厂压滤车间改造，处理能力稳定提升至3,000 吨/天，新尾矿库建设工作同步推进。瀚丰矿业东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计。华泰矿业一采区（三采分区）复工项目完成可研报告，采矿权延续工作按计划推进；五采区新增3 万吨/年地下开采扩建项目基建工程有序开展。金星瓦萨加速推进地采主采区F-Shoot 新区开拓，同时在矿区中段 Bens o 区新增4 个露天采坑；充填系统恢复顺利，预计第三季度可达满负荷运行。
投资建议：美元信用体系逐步弱化，货币属性和避险属性支撑黄金的储备地位重新持续抬升，金价预计仍将维持持续上涨趋势。随着国内外扩建矿山项目的逐步落地，公司矿产金产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间。由于黄金价格波动较大，调整公司盈利预测，调整公司2025-2027 年归母净利润为30.18、36.24、40.22 亿元（原预测值21.2、23.9、26.4 亿元）。对应 PE 为15.6、13.0、11.7 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：（1）金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响金属需求，金价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。（2）公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。（3）安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。