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机构：申万宏源研究
研究员：闫海/张慧
事件：德翔海运发布2025 年上半年业绩公告，2025 年上半年公司营收6.41 亿美元，同比增长18.67%。销售成本5.14 亿美元，同比小幅增长4.23%。公司归母净利润1.89 亿美元，同比增长221.96%。业绩上涨主要原因：①2024 年下半年市场因红海绕行而景气度抬升，运价上涨；②公司中长航线布局增加以及租船租金增加。
上半年公司营收6.41 亿元，其中航运运费收入5.86 亿元，同比增长15.8%；其他航运收入0.56 亿元，同比增长61.3%。此外，公司其他收入中租船租金收入较去年同期的1418万美元增长316%至5892 万美元。一方面因上半年公司增加了2 艘自有船舶出租。另一方面，上半年受到航线模式切换导致小船供应偏紧，期租价格持续攀升，截至8 月初2000TEU 集装箱船6-12 个月期租价格录得28950 美元/天，较年初增长21%。
量：上半年完成货运量8.18 万TEU，同比下滑1.6%，一方面是因公司自24 年下半年增加了长航线运力部署，2025 年4 月新增亚洲-墨西哥航线。另一方面，公司增加了外租船舶数量，2024 年和2025 年上半年租船租金分别同比增长626%和316%。
价：上半年航运单箱收入为715 美元/TEU，同比增长17.6%。上半年CCFI 东南亚航线运价指数均值约1016 点，同比增长28.45%； SCFI 中国-东南亚运价同比增长20.50%。
NCFI 运价口径，上半年泰越线运价同比增长9.27%，新马线增长11.53%，菲律宾航线同比增长12.80%。单箱成本约628 美元/TEU，较2024 年上半年同比增长5.95%，但与2024 年全年的621 美元/TEU 接近，仅微增1.3%。
东南亚继续产业转移&贸易碎片化，中长期需求有保障；新船有限且老龄化严重，供给具备强约束。需求端，美国关税政策扰动下，有望进一步加速中国产业转移，中国产业物流园区的集群效益随着生产环节转移海外而打破，贸易碎片化增加国际间贸易运输。供给端，手持订单有限约束未来供给释放，老龄化严重推动运力退出。3k TEU 以下集装箱船手持订单有限，截至8 月初手持订单占比约5.4%，2025-2026 年新船交付带来的运力增速分别为2.2%和1.8%。3k TEU 以下集装箱船老龄化问题最为严重，20 年以上船龄占比26%。
根据克拉克森预测，2025 年3k TEU以下集装箱船供给将增长2.0%，2026 年将下滑0.3%。
公司未来新增运力充足，将推动公司运力进一步扩张。公司目前手持订单11 艘，共计87800TEU，占公司自有运力比重约74%。3 艘1.4w TEU 集装箱船（2027 年交付）；2艘7k TEU 集装箱船（2026 年交付）；2024 年新签的2 艘4300TEU 集装箱船替换为5300TEU，且2025 年新增4 艘5300TEU 集装箱船，共计6 艘（2028 年交付）。
维持盈利预测，维持“买入”评级。维持2025-2027 年CCFI 中国-东南亚航线分别为980、900 和850 点的假设，，对应2025-2027 年公司单箱运费分别为784、720、680 美元/TEU。
维持2025-2027 年公司归母净利润分别为3.78、3.34 和4.49 亿美元。公司目前PE 水平仅5.2 倍，仍明显低于可比公司，维持“买入”评级。
风险提示：全球经济衰退；关税政策变化扰动贸易；红海复航；国际局势变化等