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机构：中金公司
研究员：王文丹/屈宁/祝美学/季雯婕
8 月26 日，珍酒李渡召开半年度业绩说明会，董事长现场分享了“万商联盟”计划，并和投资者做了互动交流。
评论
上半年顺应趋势去库缓解渠道压力，预计下半年仍以出清为主基调。1H25珍酒收入同比-44.8%，主要系珍30 和珍15 的调整，我们预计高档酒事业部和老珍酒收入同比略下滑；但主品的渠道库存明显降低，当前处于相对合理水平。我们预计公司下半年保持出清基调不变，库存总体有望维持低位状态。李渡上半年收入同比-9.4%，系四个品牌中下滑幅度最小，集团对李渡给予充分的时间和空间，今年也加快了向渠道转型的步伐；随着5 月上市500-600 元价位的李渡1965，李渡基本完成主要价位布局，我们预计下半年下滑幅度有望进一步收窄，后续成长空间和趋势依然较为确定。
“大珍”新品贡献增量较大，预计成为珍酒未来持续增长极。“大珍”自6月17 号上市以来，截至8 月末累计召开了50 场“万商联盟”大会，签约2000+家经销商。我们预计今年有望签约并推进实际打款的商家3000 家左右，是珍酒下半年的核心增长点。关于“大珍”的扁平化模式，我们认为具有模式的穿透力，有望做好联盟商扩面的数量以及稳定可持续的利润。我们认为，若今年3000 家布局顺利且健康，明年有望做到5000+家经销商。
2H25 下滑幅度有望环比收窄，明年或实现较大增长弹性。我们预计公司2H25 收入下滑幅度环比收窄，但收入绝对值或环比略有下降；全年毛利率有望保持平稳略升，销售费用率或保持平稳，管理费用率由于逆向规模效应等预计略升，全年经调整净利率预计保持平稳。展望明年，我们预计珍酒老产品收入有望平稳略升，“大珍”继续贡献较大增量；李渡有望实现恢复性稳健增长，湘窖&开口笑则保守预计将平稳略增。
盈利预测与估值
我们预计公司今年充分去化渠道库存，明年老品有望恢复性增长，且“大珍”招商贡献收入增量，因此下调2025 年经调整净利润预测8.3%至11.0亿元，上调2026 年经调整净利润预测5.4%至14.4 亿元。基于2026 年盈利预测，同时考虑市场整体估值中枢上移，上调目标价27%至11.2 港币，对应2025/26 年经调整净利润31x/24x P/E，现价对应2025/26 年经调整净利润27x/21x P/E，有16.8%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
战略新品动销不及预期，商务消费场景恢复不及预期，宏观经济疲软