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机构：东吴证券
研究员：袁理/陈孜文
事件：2025H1，公司实现营业收入20.65 亿元，同比增长12.60%，归属于上市公司股东的净利润4.61 亿元，同比增长9.32%。
产能爬坡垃圾处理量提升，上网电量同增9.4%支撑业绩增长。2025H1公司垃圾焚烧发电业务实现营业收入20.42 亿元，同比增长12.6%；毛利率实现43.3%，同比增长0.54pct，保持较高水平。截至2025H1，公司共控股运营16 个垃圾焚烧发电项目，产能合计34,690 吨/日，均已投运；公司全资运营5 个生物质处理项目，产能合计2,890 吨/日。2025H1，公司垃圾焚烧发电项目的垃圾进厂总量合计535.83 万吨，垃圾量稳健提升推动产能爬坡，产能利用率提至84.6%；生物质处理项目的垃圾进厂总量31.80 万吨。2025H1 公司垃圾焚烧发电量25.67 亿度（同增8.7%），吨发电量481 度/吨；上网电量 22.05 亿度（同增9.4%），吨上网电量412 度/吨；厂用电量同增0.16 亿度至3.71 亿度，厂用电率同比下降0.58pct 至14.4%。
掺烧提高产能利用率，供热规模持续提升。公司通过积极拓展存量垃圾、工业固废、市政污泥等多源垃圾处理服务，加大垃圾焚烧发电项目的协同处置力度，显著提升垃圾焚烧发电项目的产能利用率，其中累计掺烧存量垃圾超80 万吨（24 全年超70 万吨）。公司积极推动热电联产，供热规模持续提升。2025H1 公司垃圾焚烧发电项目为周边工业企业提供蒸汽合计8.83 万吨，供热业务规模持续提升。移动储能供热项目在公司多个下属项目投入运营，同时推进供热管网向周边工业片区延伸覆盖，为供热业务的进阶跃升打下了坚实基础。
积极提升业务规模，对外拓展扩大业务区域。公司积极把握行业发展机遇，通过对外项目拓展、收并购等方式扩大业务区域布局，提升业务规模。2025 年5 月，公司实现对洁晋公司的控股股权收购并纳入合并报表范围，对洁晋公司持股比例由49.0%提升至90.0%。收购完成后，公司将能够更充分发挥自身运营管理和资源整合优势，深化与洁晋公司的协同效应，提高洁晋公司运营能力和盈利能力。
自由现金流同增34.0%，资产负债率降至57.9%。2025H1 公司经营性现金流净额9.26 亿元，同比增长2.0%；处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额2.56 亿元，同比下降37.3%；自由现金流6.7亿元，同比增长34.0%，现金流状况良好。截至2025H1，公司资产负债率57.9%，较去年同期降低0.9pct。
费用管控良好，财务费用下降明显。2025H1，公司期间费用率17.2%，同比减少4.3pct，主要系财务费用下降所致。2025H1 财务费用率同比下降3.0pct 至6.7%，主要系偿还银行贷款及LPR 下降导致利息支出减少所致；管理费用率同比下降0.7pct 至7.2%；研发费用率同比下降0.6pct至3.3%
盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，资本开支结束，随产能爬坡，现金流预计持续向好，具备长期分红能力。我们维持2025-2027 年归母净利润为9.17/10.17/10.87 亿元，同增11.7%/11.0%/6.9%，对应PE 16/15/14 倍。维持“买入”评级。（估值日期：2025/8/27）
风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。