永兴股份(601033)：Q2利润增长21% 垃圾量拓展显成效-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳/胡知

　　永兴股份为广州垃圾焚烧龙头，在手项目全部转固，随着存量项目产能爬坡，自由现金流有望持续改善，为股东回报提供坚实基础。2025 年H1 实现营收20.65 亿元（yoy+12.60%），归母净利4.61 亿元（yoy+9.32%），扣非净利4.40 亿元（yoy+10.10%）。其中Q2 实现营收11.60 亿元（yoy+28.11%，qoq+28.18%），归母净利2.65 亿元（yoy+21.17%，qoq+34.61%）。收入和利润提升主要来自垃圾处理量、上网电量同比增长。公司加强拓展陈腐垃圾、工业垃圾、供热业务，我们预计 2025-2027 年公司在低资本开支前提下，净利润可维持两位数增速，同时分红比例较高，维持“买入”评级。
　　运营效率提升，利润和经营现金流均有提升空间25H1 公司毛利率达43.36%，同比提升0.67pct。费用方面，销售费用/管理费用/财务费用/研发费用分别为3.15 万元/1.48 亿元/1.39 亿元/0.68 亿元，同比-49.10%/+2.17%/-21.86%/-4.98%，其中财务费用减少主要系偿还银行贷款及LPR 下降致利息支出减少。经营活动现金流净额9.26 亿元，同比+1.97%；投资活动现金流净额3431 万元（1H24 -3.91 亿元），主要原因是大额存单到期收回、购建长期资产现金减少。公司整体费用可控，运营效率提升，成本管控成效显著，考虑后续产能利用率爬坡，公司利润和经营现金流均有提升空间。
　　垃圾焚烧处理量同比+28%，上网电量同比+9%
　　永兴股份主营业务聚焦垃圾焚烧发电与生物质处理。截至6 月30 日，公司控股 16 个垃圾焚烧发电项目/5 个生物质处理项目，设计处理能力 34,690吨/日/2,890 吨/日。上半年垃圾焚烧处理量535.83 万吨，同比增加118.27万吨，增幅28.3%，主要来自原生生活垃圾进厂量同比稳定提升，以及兴丰应急填埋场存量垃圾较大幅度增长；发电量 25.76 亿度（yoy+8.7%），上网电量 22.05 亿度（yoy+9.4%），生物质处理量31.80 万吨（yoy-13.2%）。
　　垃圾焚烧处理量和上网电量稳健提升，有望保障公司业绩成长。
　　拓展存量垃圾掺烧和供热业务，控股洁晋公司扩大业务规模公司积极拓展存量垃圾、工业固废、市政污泥等垃圾来源，提升产能利用率，上半年掺烧存量垃圾超 80 万吨。供热业务规模持续提升，为周边工业企业供汽 8.83 万吨，移动储能供热项目在公司多个下属项目投入运营，同时推进供热管网向周边工业片区延伸覆盖。上半年公司实现对洁晋公司控股，5月起纳入合并报表范围。公司积极把握行业发展机遇，通过拓展垃圾来源、收并购等方式成功扩大业务规模。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测，我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为1.02、1.15、1.29元。可比公司2025 年Wind 一致预期PE 均值为12.2 倍，考虑公司单体项目规模较大盈利能力较强，承诺2025 年分红比例不低于60%，给予公司2025 年18.3 倍PE，目标价18.67 元（前值17.34 元，对应2025 年17.0倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：电价补贴政策变化，应收账款回收风险，陈腐垃圾掺烧不及预期。