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机构：平安证券
研究员：杨侃/郑茜文
平安观点：
单季毛利率、费用率环比改善，扩大延长股份回购计划彰显发展信心：
2025H1 公司毛利率21.3%，同比降低5.4 个百分点，Q2 单季毛利率21.9%，同比降低6 个百分点，但环比提升1.2 个百分点；2025H1 公司运营费用率18%，同比降低3.7 个百分点，Q2 单季运营费用率17.8%，同比降低1.4 个百分点，且环比降低0.3 个百分点。2025H1 公司斥资约3.94 亿美元实施股份回购计划，回购股份占2024 年末已发行股份总数约1.7%，自2022 年9 月股份回购计划启动起至2025 年6 月末累计回购价值约20.2 亿美元美国存托股份，回购股份占股份回购计划启动前已发行股份总数10.3%。同时，公司扩大并延长现有股份回购计划，回购授权从30 亿美元增加至50 亿美元，回购计划期限延长至2028 年8 月31 日。
房产经纪稳步扩张，佣金率相对稳定：2025H1 公司存量房总交易额11638亿元，同比增长13.7%，净收入135.9 亿元，同比增长4%，增速差异主要源于贝联交易额占比提高（2025H1 62.7%高于2024H1 59.7%）；链家、贝联货币化率分别为2.51%、0.37%，较2024 年全年基本维持稳定；贡献利润率39%，较2024H1 降低7.1 个百分点，主要因固定薪酬成本占比提升。2025H1 公司新房总交易额4876 亿元，同比增长26%，净收入166.9亿元，同比增长29.9%，其中非链家交易额占比82.1%，较2024H1 的 81.1%进一步提升；货币化率3.42%，同比2024H1 提升0.1 个百分点，较2024 年全年微降0.05 个百分点；贡献利润率23.9%，同比2024H1 微降0.1 个百分点。
家装、租赁利润率改善，新赛道势头良好：2025H1 非房产经纪业务收入占比38.6%，同比进一步提升3.8 个百分点。H1 家装家居业务净收入75.1 亿元，同比增长16.5%；贡献利润率32.3%，同比提升1.3 个百分点，其中，Q2 贡献利润率32.1%，业务城市层面扣除总部费用前实现盈利。H1 房屋租赁服务净收入107.6 亿元，同比增长85.2%；贡献利润率7.6%，同比提升1.9 个百分点，其中，Q2 贡献利润率8.4%，同比提升2.5 个百分点；H1 末在管房源量突破59 万套，同比增长超过88%。
投资建议：考虑公司盈利能力修复低于预期，下调公司归母净利润预测至49.6 亿元（原为57.0 亿元）、56.0 亿元（原为65.8亿元）、64.2 亿元（原为75.9 亿元），对应经调整归母净利润75.4 亿元、81.5 亿元、89.3 亿元，同比分别增长4.8%、8.1%、9.6%，最新市值对应经调整归母净利润PE 分别为20.4 倍、18.8 倍、17.2 倍。公司作为领先的一体化房产交易服务平台，房产经纪优势明显，规模发展存在支撑，家装家居快速突破，房屋租赁及贝好家能力构建、未来可期，重视股东回报，扩大延长股份回购计划彰显发展信心，维持“推荐”评级。
风险提示：1）楼市修复低于预期风险：若购房需求释放有限，二手房景气度下滑，新房受新增优质供应不足、二手房分流影响修复缓慢，将对公司房产经纪业务交易量、收入等产生负面影响；2）佣金费率下行风险：若房产经纪竞争加剧，行业格局恶化，可能导致二手经纪佣金率调整、新房分销佣金率高位回落风险；3）三翼业务发展不及预期风险：家装家居规模发展受限、省心租盈利困难、贝好家模式验证时长超出预期风险。