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机构：中邮证券
研究员：蔡雪昱/张子健
公司发布2025 年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润31.60/11.30/10.93 亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%。25H1 公司毛利率/归母净利率为73.62%/35.76%，分别同比+0.18/-0.57pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.72%/3.97%/0.83%，分别同比+1.75/+1.15/-0.13pct。25H1 销售收现34.88 亿元，同比-10.00%，经现净额3.17 亿元，同比下降45.71%。25H1 末合同负债（预收款）4.40 亿元，同比减少0.22 亿元、环比减少0.16 亿元（去年同口径环比减少0.53 亿元）。分产品看，25H1 中高档白酒/普通白酒分别实现营收25.37/4.52 亿元，同比下滑14.01%/32.47%。
短期市场仍面临渠道库存消化、需求疲软等压力，25H1 公司销售承压。25H1 毛利率略有提升，主因普通白酒跌幅较中高档白酒更大，导致产品结构略有优化。25H1 销售费用率提升主因广告宣传费、租赁费增加，管理费用率提升主因折旧费、无形资产摊销等增加。此外，考虑到25H1 公司的销售和管理费用绝对值同比维稳，因此销售收入承压也是公司费用率提升的重要因素。
公司单Q2 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润11.13/3.02/2.77 亿元，同比-24.13%/-35.20%/-40.24%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为68.33%/27.10%，分别同比-2.62/-4.63pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.41%/5.51%/1.30%，分别同比3.43/2.01/0.05pct。
25H1 白酒受外部政策执行加码、场景缺失、导致深度调整。渠道反馈安徽省内100-300 元价格带产品表现相对受影响小一些，公司核心产品洞藏系列下滑相对可控，产品势能仍处在上升期；公司中低档产品逐步独立招商，产品策略上继续聚焦洞藏系列核心产品，突出产品精准定位，严格规范价格管理，完善价格指导体系。市场拓展上，公司深入开展市场调研，加速省内外市场布局；聚焦重点渠道，优化营销活动，重点市场调整市场销售架构、加强酒厂自身对渠道的控盘能力。渠道反馈进入7/8 月动销改善，在保证合理库存的情况下，预计中秋旺季公司目标仍将是稳中求进。
盈利预测与投资评级
受到浪费条例执行中不断加码的影响，安徽省内白酒消费承压，叠加去年同期基数较高，公司实际动销受影响较大。我们预计今年二季度报表端较为真实反映实际动销情况，且大概率是公司业绩表现最差的一个季度。随着官媒纠偏后政策影响逐步减轻，7/8 月以来公司动销逐步改善，渠道库存相对不大。展望下半年，低基数下公司业绩同比情况有望环比改善，业绩端最差时点已过。预计公司2025-2027 年实现营收67.26/70.19/76.80 亿元， 同比增长-8.41%/4.36%/9.42%；实现归母净利润23.19/24.62/27.90 亿元，同比增长-10.43%/6.15%/13.31%，对应EPS 为2.90/3.08/3.49 元，对应当前股价PE 为16/15/13 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。