温氏股份(300498)：肉猪量增本降资产负债表持续修复-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/熊承慧/张正芳

　　温氏股份发布半年报，2025 年H1 实现营收499 亿元（yoy+5.92%），归母净利34.75 亿元（yoy+159%）。其中Q2 实现营收255 亿元（yoy+1.20%，qoq+4.98%），归母净利14.73 亿元（yoy-42.83%，qoq-26.39%）。25H1公司养猪成本持续下降、估算Q2 完全成本已降至12.4 元/公斤左右，头均盈利优势明显，资产负债表持续修复，黄鸡行情低迷导致养鸡经营亏损、叠加Q2 计提5.22 亿元资产减值损失对业绩有所拖累。我们认为，养猪行业“反内卷”已初显成效，未来养猪行业或逐步进入高质量竞争阶段，温氏股份等低成本优质猪企盈利兑现能力更强，且随着资产负债表修复、资本开支收窄，分红能力或逐步提升，持续看好成本优势领先的温氏股份，维持“买入”评级。
　　肉猪量增本降助H1 同比扭亏，资产负债表持续修复25H1 公司猪、鸡养殖生产持续向好，养殖成本下行趋势不改。拆分来看，1）养猪：25H1 肉猪养殖实现收入327 亿元、同比+16%，主要受销量同比增长16%至1662 万头带动；我们估算上半年和单二季度肉猪头均盈利或均近300 元（行业自繁自养25H1 平均盈利73 元/头），主要得益于养殖成本持续改善明显，估算Q2 公司肉猪养殖成本已降至12.4 元/公斤左右、成本领先优势稳固。2）养鸡：25H1 公司肉鸡养殖实现收入151 亿元、同比-9%，销售肉鸡5.98 亿只、同比+9%，肉鸡销售均价10.84 元/公斤、同比-18%，价格下跌主要系行业供应格局偏宽松导致。一方面，黄鸡价格明显下跌导致公司黄鸡业务出现经营亏损，另一方面，Q2 末黄鸡价格仍持续低迷、公司对黄鸡等资产计提资产减值5.22 亿元，对业绩形成了一定拖累。值得关注的是，公司资产负债表持续修复、资产负债率连续5 个季度环比下降，Q2末资产负债率已降至50.6%。
　　养猪行业“反内卷”初见成效，温氏低成本优势价值进一步凸显7 月，农业农村部监测全国规模猪场母猪淘汰数量环比+2.1%、全国能繁母猪存栏量环比减少1 万头至4042 万头，且这是基于7 月自繁自养生猪养殖仍盈利100 元/头的背景下实现的去化。同时，涌益监测全国生猪出栏体重也从5 月中旬接近129kg 逐步下调至127kg 左右。我们认为，7 月能繁母猪存栏环比转负、全国生猪出栏体重的下移均显示6~7 月农业农村部、发改委、中央财经委等有关部门对生猪行业“反内卷”的引导或已初见成果。
　　短期降重或缓解秋冬旺季供应压力、年内猪价或平稳运行，能繁母猪存栏引导调减或抬高中长期猪价中枢、提升生猪养殖行业整体盈利能力，生猪养殖行业或逐步进入高质量竞争阶段。在此背景下，低成本优质猪企盈利兑现能力更强、并具备穿越周期的能力，且随着资产负债表持续修复、固定资产扩张需求减少而逐步收窄资本开支，分红能力有望逐步提升，持续看好养殖成绩持续改善、成本优势领先的温氏股份。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司2025/26/27 年归母净利润为94/94/194 亿元，对应BVPS 7.22/8.33/10.94 元。参考可比公司2025 年Wind 一致预期3.17x PB，考虑到公司虽养猪业务降成本、增出栏目标路径清晰，但黄鸡业务盈利仍承压，维持公司2025 年2.97x PB，维持目标价21.42 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：生猪/黄鸡出栏量、价格表现不及预期，突发大规模动物疫病等。

温氏股份(300498)：肉猪量增本降 资产负债表持续修复

温氏股份(300498)：肉猪量增本降资产负债表持续修复