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机构：平安证券
研究员：王萌
公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业收入8.86亿元，同比下降0.72%；归母净利润0.36亿元，同比下降39.67%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比下降41.94%。
平安观点：
毛利率同比下滑，费用率增长影响净利率。公司2025H1实现毛利率23.59%，同比下降1.62pct。分渠道看，直营/经销渠道毛利率分别为20.76%/25.59%，同比分别下降0.79pct/下降2.40pct，经销渠道毛利率下滑更为明显。费用端，公司2025H1销售/管理/财务费用率分别为6.87%/9.69%/0.01%，分别同比增长1.35pct/0.32pct/0.17pct。其中销售费用率的增长主要系电商渠道业绩增长、直播间投流费用增加所致。毛利率下滑及费用率上升影响了净利率水平，公司2025H1实现销售净利率4.02%，较上年同期下降2.57pct。
主食类和小食类下滑，菜肴类与烘焙类表现亮眼。分产品来看，2025H1公司主食类产品实现营收4.13亿元，同比下降9.10%；小食类产品实现营收1.97亿元，同比下降6.57%。主食与小食类下滑主要受市场竞争及产品更新迭代影响。烘焙甜品类产品实现营收2.05亿元，同比增长11.02%，主要得益于产品结构调整及为核心大客户提供多款新品。冷冻调理菜肴类及其他产品实现营收0.65亿元，同比增长67.31%，增幅最大，主要是公司预制菜销量增加，公司一方面针对核心大客户提供部分定制预制菜产品，另一方面向经销商渠道提供部分适合团餐、宴席场景的预制菜产品。
经销渠道短期承压，直营渠道增速放缓。受经济形势变化及餐饮市场竞争结构变化的影响，公司经销商模式同比有所下滑，直营模式增速也有所放缓。2025H1直营渠道实现营收4.34亿元，同比增长5.31%；经销渠道实现营收4.45亿元，同比下降6.40%。分区域来看，公司2025H1长江 北区实现收入2.51亿元，同比增长0.09%；长江南区实现收入6.12亿元，同比下降1.40%。
财务估值与预测：当前仍需关注餐饮需求恢复情况，根据公司2025年半年报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.85亿元（前值为0.89亿元）、0.94亿元（前值为0.97亿元）、1.06亿元（前值为1.08亿元），EPS分别为0.88元、0.97元和1.09元，对应8月27日收盘价的PE分别为33.7、30.7和27.2倍。公司拓展和服务大客户的能力得到不断验证，展望长期经营韧性仍强，维持“推荐”评级。
风险提示：1）食品安全风险：公司生产的速冻食品生产、流通环节众多，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响。2）餐饮业复苏不及预期：餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。3）大客户风险：公司大客户占比较高，大客户的经营风险间接影响公司对大客户的销售额。4）行业竞争加剧：随着餐饮供应链市场容量不断扩大，或有其他潜在竞争者进入本行业，存在市场竞争加剧的风险。5）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料为面粉、食用油等大宗农产品，原材料成本占比高，原材料价格波动或影响公司盈利能力。