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机构：中信建投证券
研究员：竺劲/吴梦茹
公司2025 年上半年实现营业收入832.2 亿元，同比下降4.3%；实现归母净利润86.0 亿元，同比下降16.6%。营收下降主要由于开发业务结算规模下行，业绩降幅大于营收降幅，主因综合毛利率较上年同期下降4.7 个百分点至17.4%。公司上半年实现合约销售金额1201.5 亿元，销售规模位居全行业第二，在北京、天津、大连、济南等14 个城市的销售额位居当地市场第一。上半年新增地块17 幅，权益购地金额401.1 亿元，其中4 个一线城市及香港占比52.1%，新增地块结构优势突出。公司财务保持稳健，截至2025 年上半年末，总借贷规模2274.5 亿元，较2024 年年底减少141.2 亿元。上半年平均融资成本仅2.9%，较去年同期降低0.6个百分点，融资成本持续优化，且保持在行业最低区间。
事件
公司发布2025 年中期业绩，上半年实现营业收入832.2 亿元，同比下降4.3%；实现归母净利润86.0 亿元，同比下降16.6%。
简评
销售规模位居行业第二，投资聚焦高能级城市。受行业整体需求承压影响，2025 年上半年公司实现合约销售金额1201.5 亿元，同比下滑19.0%，但公司销售规模位居全行业第二，在北京、天津、大连、济南等14 个城市的销售额位居当地市场第一。公司保持投资定力，聚焦高能级城市，精准投资，上半年新增地块17幅，权益购地金额401.1 亿元，其中4 个一线城市及香港占比52.1%，新增地块结构优势突出。
结算规模与利润率下降致业绩下行，效益保持行业领先。2025年上半年实现营业收入832.2 亿元，同比下降4.3%，主要由于开发业务结算规模的下行；实现归母净利润86.0 亿元，同比下降16.6%，业绩降幅大于营收降幅，主因综合毛利率较上年同期下降4.7 个百分点至17.4%。公司上半年86.0 亿元的归母净利润规模及10.3%的归母净利率依然在行业内领先。
有息负债规模持续压降，融资成本稳居行业最低区间。截至2025年上半年末，公司总借贷规模2274.5 亿元，较2024 年年底减少141.2 亿元。上半年平均融资成本仅2.9%，较去年同期降低0.6个百分点，融资成本持续优化，且保持在行业最低区间。
维持盈利预测和买入评级不变。我们维持对公司的盈利预测不变，2025-2027 年归母EPS 分别为1.48/1.58/1.71 元。公司的盈利水平、销售投资表现均在行业内领先，虽短期业绩承压，但未来随着资源结构持续优化，公司盈利能力及估值均有望修复，当前PB 为0.36X 具备估值优势。维持买入评级和18.84 港元目标价不变。
风险分析
公司的风险主要体现在结转不及预期、利润率下滑、房地产行业政策调控存在不确定性三个方面。具体而言：1、结转可能不及预期。公司的结转量较大，且根据项目建设进度不同结转进度存在差异，最终体现在报表端的收入将最终依赖于报告期内的销售及交付状况，因此存在结转不及预期的风险。2、利润率可能下滑。公司布局核心城市，土地成交价格保持高位，但销售价格受房价整体下行的不利影响，行业普遍存在毛利率压缩的问题，公司也受其影响，报表端的利润率可能继续承压。3、房地产行业政策调控存在不确定性。各城市的房地产政策调控存在不确定性，公司的销售表现可能受到影响。