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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/肖俨衍/魏萌
公司2Q25 收入7.17 亿元，同比下降23%，略低于我们预期的7.30 亿元； 2Q25 经调整净利润9,134 万元，好于我们预期亏损4,997 万元，我们认为主要由于公司投资收益相关的公允价值变动及较好的费用把控。
发展趋势
各项业务调整初见成效，或有望在后续季度迎来拐点。营销服务业务方面，2Q25 收入同降35%。公司表示针对性结构调整初见成效。我们认为，公司在广告商业化和社区用户的体验平衡上已经实现了优化，建议关注后续广告主结构的优化进展，预计明年广告主结构优化见效及低基数效应下有望实现同比增长。付费会员方面，2Q25 收入同降7%，我们预计业务ARPPU 同比增长3%。公司于业绩会表示战略重心在获取长生命周期的用户上。我们建议关注语音直播、有声读物、广播剧等新内容供给形式对用户粘性及付费的驱动。职业培训业务方面，公司表示业务正从以核心品类为主的传统模式转向更具社交互动性和知识分享驱动的新模式。
AI 融入社区生态深化，关注AI 时代的内容社区价值。2Q25，公司对核心AI产品知乎直答进行了进一步的升级，产品知识库功能支持订阅与分享。公司表示上半年直答的活跃使用渗透率显著提升。我们认为，知乎直答通过多轮的升级，已经从较独立的AI 搜索产品逐渐升维为赋能AI 内容与整体社区内容融合的产品。此外，公司的AI 时代内容社区价值也逐渐显现。1）在AI 内容方面，公司于业绩会上表示，365 万专业创作者持续参与科技和AI 领域的讨论。2）在整体社区内容方面，我们认为，公司的优质回答内容亦将成为优质的数据要素。根据量子位，AI 智能助手引用知乎频率高于其他内容社区，我们建议关注优质内容潜在的变现机遇。
连续三个季度盈利，保持高回购比例。2Q25，公司经营费用率同比下降4ppt，因投资企业公允价值变动实现投资收益1.4 亿元，经调整净利润9,134 万元，连续三个季度实现经调整盈利。1H25 回购股份742 万股，占总股本约3%。
盈利预测与估值
考虑到营销服务及职业培训业务仍在调整期，我们下调2025 年/2026 年的收入8.2%/9.9%至28.2 亿元/29.7 亿元。考虑到投资收益增加，上调2025年经调整净利润由亏损7,286 万元至盈利3,180 万元；考虑到收入下降的影响，下调2026 年经调整净利润由1.4 亿元至7,707 万元。当前股价对应1.0倍25/26 年 P/S。维持跑赢行业评级，由于行业估值中枢上移，维持目标价16 港元/6.1 美元，均对应1.25 倍25 年目标P/S，港/美股上行空间25%/24%。
风险
营销服务业务进展不及预期，C 端业务增长放缓，降本增效不及预期，AI产品研发进展不及预期，交易流动性风险。