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机构：华泰证券
研究员：龚源月/宋英男
核心亮点：
1、产品端：上半年受外部环境影响，商务消费场景需求收缩，但公司方向不变，动作不乱，基本达到上半年预期目标。上半年公司产品结构端变化幅度较小，公司核心大单品品味舍得核心聚焦商务消费场景，上半年相对承压；但大众价位产品舍之道、光瓶酒大单品沱牌T68 大单品增幅都较为显著；同时公司坚持高端化方向不改，坚持打造藏品系列，在低基数下25H1 增幅弹性较大。在行业逆周期中公司积极开拓舍之道、沱牌T68 等价位大单品补上经营缺口。
2、渠道端：公司依靠平台推力和C 端拉力提升动销，同时聚焦基地市场，2025 年公司核心抓手仍以基地市场为主展开，年初公司正式启动六大基地市场战役（遂宁、成都、绵阳、聊城、德州、天津），针对基地市场公司进行大量渠道建设和C 端消费者投入加码，未来目标打造多个5-10 亿级别核心样板城市。同时，公司希望未来2 年电商占比能持续提升，通过差异化产品和差异化营销做电商增长。
3、近期经营反馈：从动销端看，进入下半年品味舍得已实现明显恢复，舍之道、沱牌T68 等延续稳健表现。根据公司开瓶率跟踪，在6 月开瓶率较大降幅基础上，公司7 月降幅大幅收窄，8 月同比开瓶数据转正。近期公司在宴席市场加大投入力度，并坚持乡镇市场下沉开拓，同时积极拓展团购渠道。同时公司保持内部组织活力，坚持271 排名机制，针对奖金资源分配制度也相应进行调整；公司组织层面更加扁平，大幅减少营销中台人数，提高执行和传导通畅性。
4、展望未来，我们认为公司注重长期主义。产品端，公司聚焦四大核心单品，针对年轻人群体进一步创新文创产品，形成差异化；渠道端，在24 年去库存后，公司未来将依靠平台推力和C 端拉力提升动销，持续提升品牌影响力；市场端，聚焦基地市场，在存量市场中找增量，践行“渠道向下，品牌向上，全面向C”的核心策略。期待消费能力修复带动公司动销稳步回升，引领盈利端持续改善。
盈利预测与估值
公司注重长期主义，期待需求恢复后经营更趋积极。我们维持公司25-27 年营业收入为46.9/49.0/52.1 亿元，同比-12.5%/+4.5%/+6.4%。维持25-27年EPS 为1.47/1.57/1.71 元。参考可比25 年均PE 54x（Wind 一致预期），给予公司25 年54x PE，维持目标79.42 元，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。