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机构：华创证券
研究员：刘一怡/刘欣/赵海楠
公司公布2025 年半年报。上半年公司实现收入138.8 亿元，同比+204.4%；调整后归母净利润47.1 亿元，同比+362.8%；调整后归母净利率33.9%，同比+11.6pct，均超过业绩预告。
评论：
世界的泡泡玛特，以点带面拉动IP 矩阵升级。公司保持产品端快速迭代，上半年围绕10 个核心IP 推出了近20 款毛绒玩具，包括LABUBU-前方高能、SKULLPANDA-光织园等。头部IP 热销对其他IP 形成辐射，上半年共有13 个艺术家IP 收入过亿，THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO 分别实现营收48.1/13.6/12.2/12.2/11.1 亿元，销售额均超过10 亿。
同样，授权IP 的亮眼表现亦值得关注，春节期间公司联名哪吒推出的天生羁绊系列手办广受好评，目前公司已经获得大部分授权IP 的全球授权，上半年公司授权IP 实现销售额15.2 亿元，同比+119%。我们认为，公司爆款IP 打造能力已经得到验证，随着海外市场拓展进一步加快，有望吸引更多海外优秀艺术家合作，加快本土化运营能力。
海外市场表现亮眼，国内市场仍可期待。1）海外市场：25H1 海外市场实现营收55.9 亿元，同比+439.6%，收入占比提升至40.3%。其中美洲市场受益于电商渠道高增（yoy+1977.4%）和零售网点铺开（24H1-10 家 vs 25H1-41 家），上半年收入同比+1142%至22.6 亿元；亚太市场稳步推进本土化运营，零售店数量从24H1 的39 家增加至25H1 的69 家，带动上半年营收同比+258%至28.5亿元；欧洲及其他市场仍处早期开拓阶段，截至25H1 共有门店18 家，上半年贡献营收4.8 亿元，同比+729%。2）中国市场：渠道精细化运营能力提升，上半年营收同比+135%至82.8 亿元，其中线下渠道/线上渠道分别同比+117%/+212%。
产能瓶颈逐步打开，长期增长动能充沛。以毛绒玩具为例，公司月产能3000万只左右，是去年同期的十倍以上，但目前仍处于“追产能阶段”。我们认为，随着公司新材料、新工艺、新标准、新制造逐步投入生产，有望进一步优化生产效率，逐步打开产能瓶颈，支撑公司长期增长。
投资建议：H1 业绩印证全球化扩张与IP 生态协同的长期潜力。目前泡泡玛特已推出乐园、珠宝、快闪等多元业态，未来IP 衍生仍具较大想象空间，看好IP 全产业链运营能力，下半年推出的迷你版LABUBU 有望成为下一个爆品。
基于上半年业绩表现，我们上调盈利预测，预计25-27 年归母净利润为111.33/156.09/197.37 亿元（前值为93.79/129.41/158.62 亿元），对应36/25/20PE。参考可比公司及公司历史中枢，给予公司25 年42x PE，对应目标价381.56港元，维持“强推”评级。
风险提示：宏观消费需求弱，渠道拓展不及预期，市场竞争加剧；IP 生命周期存在自然衰减，需持续注入新IP 等。