澳博控股(00880.HK)：澳门上葡京业务放量不确定-格隆汇

机构：中金公司
研究员：吴昇勇/王嘉钰/侯利维

　　2Q25 业绩不及市场一致预期
　　澳博控股发布2Q25 业绩：公司净收入达到71.60 亿港元，同比增长4%，环比下降4%，恢复至2Q19 水平的85%。公司经调整EBITDA 为6.88 亿港元，同比下降21%，环比下降28%，恢复至2Q19 水平的69%，低于彭博一致预期的9.39 亿港元。我们认为公司业绩表现主要是由于：1）贵宾业务和中场业务的赢率不佳；2）总博彩收入市场份额下滑；3）集团整体日均运营成本有所上升。
　　发展趋势
　　澳博（SJM）与澳娱综合（STDM，澳博的控股股东）签订协议，以5.39亿港元的价格收购澳门葡京酒店内的7,504 平方米空间；我们预计公司或将卫星娱乐场25-35%的博彩桌（458 张博彩桌）分配在澳门葡京酒店新收购的区域内，这有望使葡京娱乐场的博彩桌数量增加一倍以上；
　　管理层预计将提升营销返点支出（客户激励和客户投资计划），以此和澳门同业竞争；
　　我们认为公司正在寻求通过抵押贷款为其2025 年底前收购澳门凯旋门和十六浦物业筹集资金，同时公司将通过银行贷款为其2026 年1 月到期的5 亿美元债券进行再融资；
　　2Q25 日均运营成本增加了90 万港元（同比增长9.9%，环比增长4.4%），管理层预计未来日均运营成本将继续增长10-20 万港元。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025 和2026 年经调整EBITDA 预测不变，目前公司股价对应10倍2025 年经调整EV/EBITDA。我们维持中性评级。考虑到上葡京放量需要更长时间，我们将估值切换至2H25e+1H26e，并上调目标价19%至2.50 港元，对应8 倍2H25e+1H26e 经调整EV/EBITDA，较当前股价有25%下行空间。
　　风险
　　上葡京放量不及预期；复苏速度可能慢于预期；行业竞争加剧，市场份额可能流失。