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机构：中金公司
研究员：孙元祺/程坚/张宇
公司公布1H25 业绩：收入同比增长35%至476 亿元，报表毛利率同比下降3.1 个百分点至10.6%（2024 年为10.5%），归母核心净利润同比下降13%至15.2 亿元，符合市场预期。公司宣派中期每股股息0.166 港币，派息比例40%、与往期保持一致。
持续聚焦核心城市，依托合作方式保持合理溢价率和获取能力。2025 年上半年公司共获取13 幅土地，对应权益土地款约110 亿元（对应权益拿地强度约30%）；通过合作方式，公司上半年在北京、上海等核心一线城市获取4 幅地块，整体拿地平均溢价率仅为9%。从新购地块质量来看，基本位于上海、北京、广州、杭州、西安等核心一二线城市，投资占比达到92%。
我们预期公司下半年仍将延续“避开高热度地块、聚焦优质地段”策略，聚焦核心八城（北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、合肥、西安）择机补充优质土储，确保投资质量。
财务状况保持稳健，融资优势持续凸显。公司1H25 末有息负债规模较2024 年末持平于1,039 亿元，扣预负债率、净负债率和现金短贷比保持在64.6%、53.2%和1.7 倍，三条红线指标大体平稳。上半年公司紧抓回款，经营性现金净流入41 亿元；同时优化债务结构，短债占比保持在24%。公司作为广州市属国企信用融资优势突出，上半年加权平均融资成本同比下降41BP 至3.16%，1H25 末的平均融资成本进一步下降至3%以内。
发展趋势
料公司全年销售有望向目标迈进。公司此前设定全年销售目标1,205 亿元（同比增长5%），上半年已完成615 亿元销售，完成度超过50%。全年维度公司总推货量约2,354 亿元（不含年内拿地新增货值），展望下半年，公司对于可售项目均按照月度进行合理铺排，整体去化节奏符合此前计划，有望向全年销售目标稳步迈进。
盈利预测与估值
维持盈利预测不变，对应2025 年和2026 年归母核心净利润分别为15.5 亿元（同比-2.5%）和15.5 亿元（同比基本持平）。维持跑赢行业评级和目标价6.1 港元（对应0.4 倍2025 年市净率，较当前股价具备23%的上行空间）。公司现交易于0.33 倍2025 年市净率。
风险
行业销售景气度恢复节奏不及预期；利润率下滑幅度超出预期