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机构：中金公司
研究员：王翼羽/程坚
2024 年以来绿城管理在经营业绩、现金流等方面均面临一定压力，这种压力的传导路径主要来自于地产销售下行、去化承压带来的过去两年新签订单费率下降以及现金流回款节奏变慢。但在2025 年上半年，我们看到前端经营趋势的积极变化：1）上半年新拓展金额同比增长19%，对应单平米代建费251 元，同比提升5%；2）上半年经营性现金流净额同比增长45%，有所修复；3）1-7 月整体代建销售具备韧性，增速跑赢TOP10 房企14ppt；我们认为这些积极变化有望为公司未来的经营提供支撑，反观公司当前股价，已经较大程度将负面因素计入定价当中。随着前端拓展和销售逐步转化，公司未来两年经营业绩或有触底企稳潜力；考虑到公司经营性现金流表现好转，叠加积极的派息取态（2025 年预期股息收益率9.5%），我们认为公司整体估值有一定支撑。结合当前估值水平和股息收益率，我们上调公司股票评级至跑赢行业。理由如下：
上半年代建销售跑赢行业，经营性现金流同比有所改善。1-7 月公司代建销售金额511 亿元，与去年同期基本持平（TOP10 房企销售金额则同比下滑14%），在首开项目兑现率、案场转化率等方面实现稳步提升。
上半年经营性现金流入1.1 亿元（同比增长45%），经营性现金流对归母净利润的覆盖比例提升28ppt 至44%。
公司新拓项目代建费重回增长，单价触底企稳。公司作为行业龙头具备较为显著的竞争优势，上半年公司新签代建合同50 亿元（同比增长19%），对应代建费单价251 元/平米（1H24 和2024 年分别为240 元和255 元），代建费单价亦维持稳定。截至2024 年末公司在手152 亿元，叠加新签订单，整体订单覆盖倍数仍有保障。
股息率具备一定支撑。公司历来重视股东回报，2022-2023 年派息比例均超过100%，2024 年派息下降至60%（对应DPS 0.24 元），在经营承压背景下仍保持良好派息。根据业绩会，公司将持续优化派息政策，致力于为股东提供长期、稳健且可持续的回报，若按每股股息与2024年持平估计，则全年分红对应预期股息率达到9.5%。
我们与市场的最大不同？我们认为前端经营指标的积极变化具备支撑公司未来业绩和经营性现金流逐步企稳的潜力。
潜在催化剂：经营和业绩逐步企稳，分红派息积极兑现。
盈利预测与估值
考虑到上半年公司业绩承压，我们分别下调公司2025 和2026 年盈利预测34%和32%至4.8 亿元和4.9 亿元（同比-40%和+2%）。上调评级至跑赢行业，维持目标价3.2 港元（对应12 倍2025 年市盈率、8%的预期股息收益率和16%上行空间），主要反映公司前端经营趋势改善以及较高股息率带来的额外支撑。公司目前交易于10.6 倍2025 年市盈率和9.5%的预期股息收益率。
风险
经营性现金流表现不及预期，派息比例不及预期。