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机构：长城证券
研究员：侯宾/姚久花
PCB样板业务维持稳定，北京兴斐HDI 板和类载板业务持续增长。2025 年上半年，公司实现营业收入34.26 亿元，同比增长18.91%；实现归母净利润0.29 亿元，同比增长47.85%。公司PCB 业务实现收入24.48 亿元、同比增长12.80%，毛利率为26.32%、同比略降0.77pct。子公司宜兴硅谷专注于国内通信和服务器领域，因客户和产品结构不佳、以及竞争激烈导致产能未能充分释放，实现收入3.57 亿元，同比增长17.45%，亏损8210.24 万元。
Fineline 实现收入8.39 亿元，同比增长10.61%，净利润实现7596.39 万元，同比下降13.50%，净利润下降主要系受汇兑损益影响，剔除该影响，净利润同比增长12.23%。北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长、份额提升及高端光模块基板批量出货，实现收入5.00 亿元，同比增长25.50%，净利润实现8556.44 万元，同比增长46.86%。
聚焦IC 封装基板业务技术提升，持续攻坚海内外客户。2025 年上半年，公司半导体业务实现收入8.31 亿元，同比增长38.39%。其中，IC 封装基板业务实现收入7.22 亿元、同比增长36.04%，主要因为CSP 封装基板业务贡献，FCBGA 封装基板占比仍较小。CSP 封装基板业务聚焦于存储、射频两大主力方向，并向汽车市场拓展，产品结构逐步向高附加值高单价的方向拓展，尤其是多层板难度板，致力于通过优化产品结构增强盈利能力。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP 封装基板业务产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长。其中，广州兴科项目订单持续向好、并于2025 年Q2 实现满产，新扩产能1.5 万平方米/月将于2025 年Q3 逐步投产。FCBGA 封装基板项目已在技术能力、产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，且整体良率持续改善提升，为后续量产奠定坚实基础。FCBGA封装基板项目整体费用投入3.30 亿元，样品订单数量同比实现较大幅度增长，为可能的量产机会奠定基础。同时，在全力拓展国内客户的基础之上，公司持续攻坚海外客户，努力争取后续的审厂、打样和量产机会。我们认为，随着公司产品结构持续优化，FCBGA 封装基板项目的加速推进，公司业绩有 望实现稳步增长。
盈利预测与投资评级。我们预测公司2025-2027 年归母净利润为0.93/2.80/7.42 亿元，当前股价对应PE 分别为347/115/44 倍，随着公司产品持续升级，产能利用率的不断提升，我们看好公司未来业绩发展，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、应收账款回收风险。