雅生活服务(3319.HK)：结构性调整后中长期毛利率有望触底；调整至中性评级-格隆汇

机构：交银国际
研究员：谢骐聪

　　业务调整致1H25 业绩低于预期，派息增加：1H25 公司总收入同比跌8.3%至64.7 亿元（人民币，下同），主因公司主动调整业务规模及压降周期性收入，外延增值服务及业主增值服务收入分别同比跌76.1%/39.2%至0.33亿元/5.28 亿元。毛利率同比下滑2.4 个百分点至14.5%（比我们预期的16%稍低），主要由于高毛利增值服务收入占比大幅下降及城市服务毛利率下降3.5 个百分点，但与行业整体情况一致。因应收款计提减值拨备减少影响，2025 上半年扭亏为盈至3.5 亿元，扣除非现金拨备影响，2025 上半年核心利润5.88 亿元，同比下跌16.9 %。公司建议派发中期股息每股0.062元，同比增107%（2024 年中期股息每股0.03 元）。
　　业务结构调整致规模下跌：公司上半年主动整合组合并退出非盈利项目，在管/合约物业面积同比降10.4%/7.7%至5.17 亿/6.92 亿平方米，但基础物管收入仍保持大致稳定，同比仅微降0.8%至53.3 亿元，而城市服务收入同比跌14.6%至5.77 亿元。同时，公司减少收入对房地产市场和关联方的依赖，与房地产周期密切相关的外延增值服务收入/毛利占比继续下降至0.5%/1%（2023 上半年为8%/7%，2024 上半年为3%/3%），我们相信长期有助毛利率触底。
　　调整至中性，维持目标价3.2 港元。考虑到利润率下降和业务规模调整的影响，我们下调了2025 财年和2026 财年的收入和盈利预测，利润预期下调约22-23%。我们下调雅生活评级至中性，公司短期业务仍处于调整期，待毛利率触底及行业复苏时，盈利或有望迎来更好的增长机会。但鉴于公司增加派息、2025 上半年期末净现金约23 亿元（约为其市值的0.54 倍）及目前估值较低，相信股价下行的空间不大，我们维持目标价3.2 港元，基于2025 年约4.5 倍核心利润市盈率。

雅生活服务(3319.HK)：结构性调整后 中长期毛利率有望触底；调整至中性评级

雅生活服务(3319.HK)：结构性调整后中长期毛利率有望触底；调整至中性评级