首钢资源(0639.HK)：优质资产+高效运营红利价值凸显-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/苗雨菲/马梦辰/戚腾元

　　公司1H25 实现营业收入21 亿港币，同比下降17%，主要受上半年公司精焦煤售价同比下滑45%影响，而原煤产量回升17.3%部分抵消了价格下降的影响。实现归母净利润4.04 亿港币，同比下降51.7%，基本符合8 月8日业绩预警（位于业绩预警区间的中值偏下）。公司本次宣布派发每股6 港仙股息（1H24 是9 港仙），占1H25 每股收益的76%（1H24 是53%），每股分红额下滑，分红比例较去年同期再提升23pct。考虑产量恢复后公司量、利都回到相对稳定区间，我们维持2025-27E 归母净利润10.5/11.9/11.9亿港币不变，考虑到公司优质资产的高效运营以及持续的高比例分红，维持“买入”评级，目标价3.4 港币。
　　产量如期恢复，2H25 产量和产品结构切换的基数影响或将消除公司1H25 实现原焦煤产量264 万吨（+17.3%yoy），精焦煤产量154 万吨（+19.4%yoy，入洗量增加所以快于原焦煤增速）。高双位数增长主要是基数因素（产量恢复到2021-23 年均值水平），因为去年上半年兴无煤矿上下组煤转换过渡期间曾短暂停产（2024 年7 月恢复正常生产），预计2H25基数将会恢复正常。为应对煤质下降的影响，公司通过提高洗选技术及装备，1H25 精煤洗出率约58.3%，同比提升1pct(1H24 洗出率57.3%)。同时受上下组煤切换影响，公司已停售价格更高的低硫产品，使得公司精焦煤平均售价同比降幅45%大于行业价格同比41%降幅约4 个百分点。
　　主动控费强化低成本优势，顺利穿越周期底部
　　公司1H25 原煤生产成本为328 元/吨，同比下降27.6%，下降125 元/吨。
　　我们拆解为3 部分：（1）煤价下降拉低资源税费34 元/吨；（2）折旧摊销减少9 元/吨；（3）公司自身可控因素压降成本82 元/吨，贡献2/3 的降幅。
　　同时公司通过减少铁路短倒和海运费，销售费用率同比下降1.2pct 至1.1%。
　　展望2H25，虽然资源税费部分会跟随焦煤价格反弹而环比回升约14 元/吨，但主动控费的压降有望保持，推算下半年原焦煤单位生产成本仍将同比下降8.2%，助力公司穿越行业周期底部。
　　盈利预测与估值
　　考虑产量恢复后公司量、利都回到相对稳定区间，我们维持2025-27E 归母净利润10.5/11.9/11.9 亿港币不变，考虑到公司分红预期较为稳定且股息回报在市场预期中重要性提升，我们继续使用DDM 估值法，保守假设公司2025-35 年维持80%分红比例，维持永续增长率0%和WACC 7.6%的假设，维持目标价3.4 港币不变，维持“买入”评级。
　　风险提示：供给端扰动超预期；下游需求复苏超预期。

首钢资源(0639.HK)：优质资产+高效运营 红利价值凸显

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