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机构：中金公司
研究员：杨润渤/陈婕/庄铭楷
公司1H25 收入同比下降17%至334 亿元，归母净利润同比下降13%至12亿元，扣非后归母净利润同比下降28%至11 亿元。其中，2Q25 收入同比增长11%至158 亿元，归母净利润同比增长1%至6 亿元，扣非后归母净利润同比下降35%至4 亿元。1H25 业绩好于我们预期，主要得益于政府补贴大幅增加。公司拟派发中期股息每股0.33 元，对应派息率约14%。
2Q25 珠宝首饰业务恢复增长。1H25 金价快速上涨并维持高位，上海金交所Au9999 6 月末收盘价较年初上涨25%，1H25 加权平均价同比上涨41%，金价高位对终端消费需求及加盟商拿货仍有抑制，据中国黄金协会数据，1H25 黄金首饰消费量同比下降26%至200 吨。老凤祥1H25 收入同比下滑 17%，其中珠宝首饰核心业务收入同比下滑18%至282 亿元，黄金交易、笔类、工艺品销售收入分别同比-10%/-22%/ +38%。分季度看，珠宝首饰业务收入1-2Q25 分别同比-35%/+16%，呈现改善趋势。截至6 月末，公司珠宝首饰加盟店较3 月末净增加9 家至 5,362 家，直营店维持188 家。
毛利率同比下滑，政府补贴增厚利润。1H25 公司毛利率同比-1.1ppt 至7.7%，其中2Q25 毛利率同比-3.8ppt 至6.6%，我们认为主要因公司业务板块和产品结构性影响。费用方面较为平稳，1H25 销售/管理费用率分别同比下降0.1ppt/0.1ppt 至1.3%/0.6%。此外，1H25 其他收益同比增加3.4 亿元至3.5 亿元，主要为财政补贴大幅增加。综合而言，1H25 归母净利润同比下降13%至12 亿元，其中2Q25 归母净利润同比增长1%至6 亿元。
顺应市场需求，积极变革产品和渠道。老凤祥持续挖掘品牌内涵，丰富产品体系，推出了“盛唐风华”“凤舞九天”“八宝罗盘”等主题新品。公司也在积极推进品牌年轻化转型，深化与头部IP 的跨界联动，期内与阿里鱼合作开发《圣斗士星矢》联名产品，进一步吸引年轻消费群体的关注。
发展趋势
我们预计公司积极优化渠道形象，着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”等主题店以适应新的消费场景。管理层计划2H25 新开老凤祥零售网点194 家。
盈利预测与估值
考虑到行业零售环境仍有不确定性，下调公司2025/26 年EPS 预测3%/3%至2.97/3.26 元，当前A 股对应16/15 倍2025/26 年市盈率，B 股对应8/8 倍。维持A/B 股跑赢行业评级。考虑到行业估值中枢上移，维持A/B 股目标价60.51 元/3.83 美元，对应A/B 股20/9 倍2025 年市盈率，分别有27%/8%的上行空间。
风险
金价大幅波动，行业竞争加剧，终端零售环境不及预期。