万国数据-SW(9698.HK)2025年秋季策略会速递：供需持续好转 DAYONE拓展顺利-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王兴/高名垚/王珂/陈越兮

　　8 月28 日万国数据出席了我们组织的2025 年秋季策略会，会上公司分享了数据中心业务新增订单情况、数据中心行业供需情况、海外业务的拓展、REITS 项目进展等投资者关心的问题，我们认为核心亮点包括：1）国内数据中心业务上架率持续提升，新签订单增加；2）数据中心行业正处在供需好转的周期中；3）DayOne 积极在欧洲、东南亚区域落地新项目，有望实现“3 年内签约1GW 容量”的目标；4）成功发行国内首批数据中心REITS项目，获得市场高度关注，体现了资本市场对优质数字基建资产的认可。
　　核心亮点：
　　1、截至1H25 末，公司国内市场累计新增近200MW 的数据中心订单，其中一季度新增150MW，来源于AI 智算的需求；二季度新增约40MW，分别位于廊坊、天津、北京等京津冀地带。受益于AI 推理及互联网应用扩张带来的新增需求，目前国内数据中心业务上架进度有所加速，2Q25 公司国内数据中心上架率达到77.5%，创历史新高。
　　2、国内数据中心行业供需处在持续好转的周期中。需求端来看，受益于AI为行业带来的新增需求，海外AI 的发展使得数据中心出现供不应求的情况，2025 以来建设进度进一步提速，国内AI 产业若呈现出与海外相似的发展路径，也将为数据中心行业带来旺盛的新增需求。供给端来看，国内一线及准一线城市的能耗指标较为紧张，新增供给十分有限，新建项目的审批也更为严格，公司在核心地段丰富的资源储备有望成为竞争优势。
　　3、海外业务方面，DayOne 拓展顺利，截至2Q25 末，在运营规模达到213MW，累计签约规模达783MW，有望实现“3 年内签约1GW 容量”目标。东南亚区域中，公司泰国项目已于核心客户完成签约；欧洲区域，在芬兰的第二个数据中心园区已经启动建设，欧洲市场增长潜力较大，公司后续将积极投入精力拓展欧洲地区新项目，挖掘潜在客户。
　　4、REITS 方面，南方万国数据REITS 已成功在上交所挂牌，成为国内首批数据中心公募REITS，项目估值24 亿元，发行价隐含EV/EBITDA 估值为16.9 倍，基金自启动发行以来受到市场高度关注，公众投资者有效认购倍数达456 倍，体现了资本市场对优质数字基建资产的认可。REITS 项目出表后，能够有效帮助公司降低杠杆率，对公司拥有重要的战略意义。
　　盈利有望持续增长，维持“买入”评级
　　我们维持收入和经调整EBITDA 盈利预测不变，预计公司25-27 年经调整EBITDA 分别为52.9/59.3/68.8 亿元。我们维持目标估值不变，采用SOTP估值法对公司估值，国内业务方面，考虑到公司C-REITS 项目发行价隐含EV/EBITDA 估值为16.9 倍，给予2025 年16.9 倍EV/EBITDA 目标估值（可比平均：20.4 倍），国际业务方面，参考国际子公司B 轮融资估值水平，给予6.75 港元/股的估值，综上，SOTP 估值法对应目标价为45.83 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）云计算行业增速弱于我们预期；2）融资利率上升；3）市场竞争加剧。