森松国际(2155.HK)：新签订单高增海外医药动能释放-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：代雯/沈卢庆/孙茗馨

　　公司公告，1H25 实现收入26.87 亿元（-23%yoy），归母净利润3.38 亿元（-10.1%yoy），主因24 年底在手订单扰动+确认贸易应收款减值亏损（但补贴相关其他收入提升）。公司1H25 新签订单60 亿元（+89.5%yoy），在手订单106 亿元（+20.4%yoy），创历史新高，主因海外制药CAPEX 需求强势修复，公司抓住机会有效转化订单（此外，新签订单所带来的预付款提升使公司经营现金流显著改善）。考虑公司在手订单体量+平均交期+潜在减值亏损确认，我们预计公司25 年归母净利润同比略有增长。但伴随减值亏损减少+25 年新签订单或显著增长，我们看好公司自26 年起恢复双位数归母净利润同比增长。
　　制药板块高质量新签订单强势回归，绿色能源订单或接棒驱动成长。
　　生物制药板块1H25 实现收入7.97 亿元（+20% yoy），主因高效完成北非核心药品市场首座模块化工厂相关订单+稳步交付24 年底医药在手订单。
　　展望2H25，我们看该板块收入环比强势增长，考虑：1）1H25 在手/新签订单约为57.25/43.7 亿元（对比24 年末，新签订单强势回归）；2）海外MNC/CXO CAPEX 需求强势复苏，公司凭借先发优势及客户积淀，有效将需求转化为新签订单；3）生物制药此前延期项目陆续确认。此外，公司积极开拓绿色能源相关订单，1H25 其他领域确认收入2.88 亿元（+18% yoy），我们看好其有潜力发展为公司新的收入新增长点（1H25 在手/新签订单约为4.8/2.3 亿元）。
　　动力电池/电子化学品阶段性周期扰动，模块化数据中心成为新驱动。
　　动力电池原材料板块1H25 实现收入4.04 亿元（-38% yoy），我们看好其25 年企稳，考虑其1H25 在手/新签订单分别为7.6/2.9 亿元。1H25 电子化学品板块收入0.91 亿元，在手/新签订单10.9/2.3 亿元。化工板块1H25 收入5.81 亿元（-17.5% yoy；1H25 在手/新签订单10.3/1.3 亿元），我们看好2H25 化工订单显著改善主因部分发展中国家化工相关需求或有望落地。
　　此外，公司模块化数据中心技术和产品有望配合下游AI 算力提升，实现对下游诸多运营厂商合作订单的落地，或成为公司中期增长新驱动。
　　国际化产能供应链打造中，驱动长期高质量发展。
　　我们看好2025 年公司海内外新产能持续扩张，驱动公司长期增长：1）南通工厂货阶梯式释放产能并，进行场地扩充，支持公司高质量接单能力；2）马来西亚工厂扩建项目已陆续交付；3）泰国或建设新生产基地，进一步完善公司全球贸易链布局。
　　盈利预测与估值
　　考虑1H25 新签订单强劲增长，但25 年或仍有减值亏损确认，我们预计公司25-27 年EPS 0.61/0.76/0.97 元（前值：0.68/0.77/0.86 元），给予25年20 倍PE（可比公司Wind 一致预测25 年18 倍PE，考虑公司制药板块接单能力更强+制药板块景气度回归），目标价13.41 港币(前值：8.13 港币，25 年11 倍PE；目标价上调主因制药板块景气度回归)，维持“买入”。
　　风险提示：下游客户产能扩张延迟、下游客户需求相关风险，海外业务地缘政治风险。

森松国际(2155.HK)：新签订单高增 海外医药动能释放

森松国际(2155.HK)：新签订单高增海外医药动能释放