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机构：中信建投证券
研究员：崔世峰/于伯韬
2025 年第二季度，美团实现总营收918.40 亿元，同比增长11.7%，实现Non-GAAP 净利润14.93 亿元，同比下降89%，收入和利润端均低于彭博一致预期。二季度到家业务竞争对CLC 利润影响初现，预计三季度拖累将显著加剧。长期看行业的非理性竞争或不可持续，预计美团外卖的利润率有望回归合理水平。新业务逐步进入新一轮投入周期，考虑到Keeta 巴西开城影响，预计下半年季度亏损或有所扩大。长期看，外卖出海空间广阔，Keeta有望打造美团全新增长曲线。
事件
2025 年第二季度，美团实现总营收918.40 亿元，同比增长11.7%，实现Non-GAAP 净利润14.93 亿元，同比下降89%，收入和利润端均低于彭博一致预期。
简评
到家业务竞争对CLC 利润影响初现，预计三季度拖累将显著加剧。二季度美团核心本地商业实现营收653.47 亿元，同比增长7.69%，实现经调整经营利润37.21 亿元，同比下降76%。其中配送服务收入237 亿元，同比增长2.76%，佣金收入250 亿元，同比增长12.86%，在线营销服务收入135 亿元，同比增长10.48%。
二季度外卖市场竞争加剧，投入加码，公司外卖单量增速环比有所提升，但受AOV 下行和补贴冲减收入影响，外卖收入增速低于单量增速，同环比均有所下滑。利润端，受6 月竞争加剧拖累，预计整个二季度外卖UE 转负，考虑到三季度以来外卖竞争进一步加剧，预计三季度外卖UE 水平较二季度和6 月份更低。短期外卖市场竞争对CLC 的利润拖累在所难免，但长期看行业的非理性竞争或不可持续，预计美团外卖的利润率有望回归合理水平。到店酒旅方面，二季度GTV 继续保持较快增长，收入增速低于GTV 增速，主要受结构性影响以及商家广告投放意愿下降影响。利润端，尽管margin 环比有所回落，但短期到店酒旅仍将取代到家成为美团利润的主要来源。预计三季度到家竞争对到店的分流影响仍将延续，仍需关注未来电商竞对加码到店业务的潜在或有影响。
新业务：国际业务投入加码，Keeta 有望打造全新增长曲线。二季度美团新业务（新口径）营收265 亿元，同比增长23%，实现经调整经营亏损19 亿元，亏损环比有所收窄，主要受优选进一步减亏的影响。考虑到Keeta巴西开城影响，预计下半年季度亏损或有所扩大。长期看，Keeta 远期利润空间广阔，海外外卖市场的AOV 和利润率高于国内，且盈利模型跑通时间更短，Keeta 有望打造美团全新的增长曲线，但短期市场仍期望能看到具体的show case，比如中国香港地区。
盈利预测和估值：我们预计美团FY25-27 收入分别为3721.05 元、4502.61 亿元、5374.67 亿元，增速分别为10.22%、21.00%、19.37%，Non-GAAP 利润分别为-32.68 亿元、266.77 亿元、464.77 亿元。维持“买入”评级，给予目标价150.00 港元，对应2027 年18X PE。
风险提示：三季度指引不及预期；外卖UE超预期亏损；外卖单量超预期降速；外卖终局市占率不及预期；到店酒旅增长低预期，到店酒旅经营利润率低预期；到店酒旅远期竞争格局的不确定性；社区团购减亏低预期；其他新业务投放超预期；Keeta 在海外地区盈利节奏低预期；汇率超预期变化引发汇兑损益超预期变化及未分配项目超预期变化；潜在的互联网政策监管风险；股东回报低预期；税率超预期回升；美联储降息进程低预期，继续压制港股市场整体表现；中美关系发展的不确定性；南非股东减持风险；其他影响港股中概互联整体表现的海外风险因素。