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机构：中金公司
研究员：刘钢贤/王艺璇/冯启斌/杨鑫
公司公布1H25 业绩：收入125.85 亿元，同比下降4.91%，归母净利润21.25 亿元，对应每股盈利0.26 元，同比下降14.91%；对应2Q25 实现收入69.89 亿元，同环比+0.13%/+24.92%，实现归母净利润12.59 亿元，同环比+12.25%/+45.49%，符合我们预期。
二季度公司油运、干散业务盈利环比大幅改善，LNG 业务稳健增长。2Q25公司油运实现盈利8.06 亿元，环比+65.5%，受去年高基数影响同比持平，2025 年3 月-5 月公司主要航线TD3C 市场运价均值为42,145 美元/天，同环比变化-5.1%/+27.2%；干散货运输实现盈利2.63 亿元，同环比变化-40.6%/+65.4%，主要受市场运价变化影响，2Q25BDI 指数均值同环比变化-20.6%/+31.3%，但得益于公司灵活运营能力，公司散杂货船队上海明华整体TCE 收入跑赢市场12.34%；集装箱运输板块实现盈利2.93 亿元，同环比变化+115.4%/-12.5%，主要受东北亚航线运价变化影响；滚装船运输实现盈利0.53 亿元，同比-41.1%，环比持平；LNG 运输业务实现盈利1.77 亿元，同环比变化+7.9%/+23.8%，保持较快增长，公司通过卡气二期项目实现船队规模和长约船舶锁定比例稳健提升，截至2Q25，公司已投资LNG 船64 艘，其中61 艘已签订长约，我们认为LNG 业务有望保持稳健增长。
发展趋势
公司所在的油运、干散板块周期向上，看好下半年旺季弹性。今年以来OPEC+持续增长有望在三季度后期传导至海运需求及运价，我们看好四季度油运旺季弹性，而长期看，VLCC 供给紧张持续，当前在手订单与20 岁以上老船比例仅63%，南美国家长航线的原油出口增加亦有望改善VLCC供需。干散货运力供给相对紧张，今年上半年受天气及国内库存较高影响，铁矿进口量减少，我们认为下半年受益于国内“反内卷”下钢厂利润改善，铁矿进口或有增加，叠加三季度的粮食出口旺季，干散货运价或有一定弹性。长期看，2025 年年底西芒杜铁矿投产，我们认为有望带来海运需求增量。
盈利预测与估值
考虑到运价不及此前预期，下调2025/2026 年盈利19.1%/8.3%至50 亿元/63 亿元，当前股价对应10.8 倍2025 年市盈率和8.6 倍2026 年市盈率。
维持跑赢行业评级不变，下调目标价16.7%至8 元/股，目标价对应13 倍2025 年市盈率和10 倍2026 年市盈率，较当前股价有19.8%的上行空间。
风险
油轮船东大规模下单，全球经济增速下滑，地缘政治变化。