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机构：中金公司
研究员：于寒/齐丁/刘烁/王颖东/曲昊源
公司公布1H25 业绩：1H25 实现营收175.61 亿元、同比+1%，归母净利润7.99 亿元、同比+14%，扣非归母净利润7.09 亿元、同比+0.9%。其中2Q25 收入80.65 亿元、同比-10%/环比-15%，归母净利润2.88 亿元、同比+17%/环比-44%，扣非归母净利润2.63 亿元、同比-26%/环比-41%，略低于我们预期，2Q25 收入和盈利短期承压主要由于印尼镍项目因暴雨阶段性停产影响，目前该影响已消除，7 月镍钴产量已创历史新高，我们认为为下半年业绩修复奠定基础。
发展趋势
新能源电池材料业务快速增长，高端产品逐步放量。1H25 三元前驱体出货量8.6 万吨，稳居全球前二，其中超高镍9 系前驱体已实现月出货5000吨，产品力进一步提升；正极材料出货1.24 万吨、同比+74%，毛利率9.1%、同比提升2.36ppt；四氧化三钴出货1.46 万吨、同比+39%，毛利率12.4%、同比提升2.21ppt。
印尼镍项目持续放量，一体化布局巩固竞争优势。1H25 公司印尼镍资源项目镍金属出货43,977 吨（含参股产能）、同比+112%，镍资源自主产出创历史新高。公司打造全球首个由红土镍矿直接生产“MHP—硫酸镍晶体—电积镍—三元前驱体—三元正极材料”全产业链的独立园区，目前具备年产15 万吨金属镍总产能，MHP 镍总产量位居全球前二；年产3 万金属吨的硫酸镍钴锰晶体与年产5 万吨三元前驱体项目已建成投产；海外年产3 万吨电积镍已竣工；年产3 万吨正极材料公司预计将于2H25 投产。
前瞻布局新型正极材料，产业化进程加快。公司突破一次颗粒径向分布、超小粒径前驱体合成和多尺度改性等核心技术，攻克了固态电池用正极材料和前驱体的技术难题，超致密高镍/超高镍三元前驱体已通过量产认证并实现了数十吨级量产；实现了超高镍正极材料体相界面协同优化，推动超致密固态正极电池材料进入吨级量产认证新阶段。此外，固态电池用富锂锰基前驱体进入吨级认证阶段。
盈利预测与估值
我们维持2025 年盈利预测不变，首次引入2026 年盈利预测23.11 亿元，公司当前交易于22.9/16.5x 25/26 年市盈率，考虑到公司多业务布局成效逐步显现、新型材料产业化加速，我们上调目标价9%至8.5 元，对应26.1/18.8x 25/26 年市盈率和14%的上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
新能源车销量不达预期风险，原材料价格大幅波动风险，公司新技术研发进度不达预期风