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机构：国信证券
研究员：田维韦/王剑
净利息收入小幅正增长，手续费净收入和其他非息收入降幅都有所收窄。上半年净利息收入同比增长1.6%；手续费净收入和其他非息收入同比分别下降1.9%和13%，较一季度降幅分别收窄0.6 个和9.3 个百分点。
净息差依然承压，公司积极加强资产负债组合精细化管控。上半年净息差1.88%，同比下降12bps，第二季度净息差1.86%，较一季度下降5bps。资产端，受上年存量房贷利率下调、LPR 下降、有效信贷需求不足以及市场竞争加剧等影响，上半年生息资产平均收益率3.14%，同比下降46bps，公司不断加强低收益资产的流转速度。负债端，受益于存款挂牌利率下降，上半年计息负债成本率1.35%，同比下降37bps。不过企业和居民资金活化依然不足，期末活期存款占比为51.0%，较年初下降1.2 个百分点，依然给负债管理带来了一定压力，公司持续推动低成本核心存款增长保持负债成本优势。
规模扩张稳健，客群优势依然是公司最重要护城河。期末资产总额12.66 万亿元，贷款总额7.12 万亿元，存款总额9.42 万亿元，较年初分别增长了4.2%、3.3%和3.6%。对公贷款和零售贷款分别增长了7.9%和0.9%，零售信贷需求依然疲软，同时也与公司积极主动降低风险偏好有关，信用卡余额较年初下降2.5%。期末贷款余额较3 月末微降89 亿元，主要是票据余额压降了685亿元，对公贷款和零售贷款均实现了扩张。
期末管理零售AUM 达16.03 万亿元，较年初增长7.4%，零售客户2.16 亿户，其中金葵花及以上客户563.2 万户，私人银行客户18.27 万户，较年初分别增长2.86%、7.57%和8.07%，客群结构持续优化。上半年零售财富管理手续费及佣金收入同比增长6.00%。
资产质量稳健，拨备覆盖率稳定在高位。期末不良率0.93%，较3 月末下降1bp，较年初下降2bps，加回核销处置后的不良生成率同比下降3bps 至0.78%；其中，对公不良率较年初下降13bps 至0.93%，零售贷款不良率较年初提升7bps 至1.03%，主要是小微和消费贷不良仍在暴露，信用卡由于处置较早不良率已企稳，按揭不良率较年初下降了2bps。
受益于不良率下降，拨备计提压力下降。上半年信用减值损失同比下降了8.56%，其中年化贷款信用成本同比下降10bps 至0.68%；期末拨备覆盖率411%，较3 月末提升了0.9 百分点。
投资建议：维持2025-2027 年净利润1508/1581/1691 亿元的预测，对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0% 。当前股价对应2025-2027PB 值为0.95x/0.87x/0.80x。公司经营稳健，业绩改善，其治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河。伴随经济稳步复苏，大零售业务溢价也将逐步显现，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。