下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：华创证券
研究员：贾靖/徐康/林宛慧
8 月29 日，招商银行披露2025 年中报，2025H1 实现营收1699.69 亿元，同比-1.72%（1Q25 同比-3.1%），归母净利润749.30 亿元，同比+0.25%（1Q25 同比-2.1%）；不良率0.93%，较年初-2bp，拨备覆盖率410.93%，较年初-1.05pct。
评论：
核心营收增长良性，利润增速转正，财富管理业务重回增长轨道。1）核心营收增长平稳，营收负增主要受其他非息收入拖累，但净手续费收入降幅亦有收窄。2025H1，招商银行合并口径实现净利息收入1,060.85 亿元，同比增长1.57%，在规模稳健增长的支撑下保持韧性；净手续费及佣金收入376.02 亿元，同比降幅由一季度2.51%收窄至1.89%；其他非息收入受债市波动导致的公允价值变动影响，同比下降12.88%，是营收主要拖累项。2）财富管理手续费收入边际复苏，重回增长轨道。财富管理手续费及佣金收入127.97 亿元，同比增长11.9%，增速较一季度进一步小幅走阔，主要受益于资本市场回暖下，代理理财、代理基金、代理信托计划收入分别同比高增26.3%、14.4%、46.90%。
银行卡手续费因信用卡交易量下降同比下降16.37%。3）利润增速转为小幅正增。在营收压力边际减弱、成本管控有效（业务及管理费同比-0.52%）的背景下，归母净利润同比恢复0.25%的正增。
息差环比仍有下行压力，主要是资产端收益率拖累，负债端存款成本持续优化正向贡献息差。2025H1 净利息收益率（NIM）为1.88%，净利差为1.79%，同比分别收窄12bp 和9bp。Q2 单季NIM 为1.86%，环比Q1 下降5bp。其中负债端成本优势巩固，得益于存款利率下调，H1 客户存款平均成本率降至1.26%，同比大幅优化34bp，有效对冲了资产端收益率下行压力。但存款定期化趋势延续，H1 活期存款日均余额占比为49.72%，较2024 年全年下降0.62个百分点。资产端收益率仍有承压，受二季度LPR 下调及存量房贷利率调整等因素影响，H1 贷款和垫款平均收益率降至3.45%，同比下降57bp，Q2 单季贷款和垫款平均收益率3.38%，环比下降15bp。
对公信贷发力支撑扩表，资产结构保持稳健。1）资产端信贷投放由对公驱动。
截至2025H1 末，总资产达12.66 万亿元，较年初增长4.16%。贷款和垫款总额7.12 万亿元，较年初增长3.31%，增长主要由对公贷款拉动，公司贷款余额较年初增长7.89%；零售贷款受信用卡规模压降等因素影响，增速相对平缓，较年初增长0.92%。同时，金融投资规模稳步增长，共同支撑生息资产扩张。
2）负债端存款规模稳步增长。客户存款总额9.42 万亿元，较年初增长3.58%，其中活期存款二季度保持相对平稳，环比-0.4%，定期存款则继续保持良好增长。
价值银行优势巩固，综合化经营再添新翼。1）零售财富护城河深厚，规模和客户增速均高于一般贷款和总贷款增速。公司持续深化零售客户经营，截至H1末，管理零售客户总资产(AUM)余额突破16 万亿元，达16.03 万亿元，较年初增长7.39%；金葵花及以上客户数563.23 万户，较年初增长7.57%，高价值客户基础持续夯实。2）综合化经营迈出新步伐。公司积极推进投商行一体化，今年7 月获批筹建金融资产投资公司（招银投资），有助于增强股权投资和市场化债转股业务能力，进一步拓宽服务边界和收入来源。
资产质量总体稳健，单季不良净生成环比改善。1）整体风险指标保持优异。
截至H1 末，不良贷款率0.93%，较年初下降2bp，环比继续下降1bp；拨备覆盖率410.93%，环比提升0.9pct，风险抵补能力依然充足。不良生成保持稳定，母行口径25H1 年化不良生成率为0.98%，同比下降0.04 个百分点，根据此测算的母行总贷款单季年化不良净生成0.95%，环比Q1 下降7bp。2）对公资产质量持续向好。公司贷款不良率0.93%，较年初大幅下降13bp。特别房地产业贷款不良率降至4.56%（母行口径），较年初下降18bp，风险持续出清。3）零售资产质量仍有承压但总体可控。零售贷款不良率1.03%，较年初上升7bp，主要受消费贷等影响。其中，个人住房贷款不良率保持在0.46%的低位，信用卡不良率稳定在1.75%，根据母行数据测算的零售贷款不良净生成1.65%，环 比Q1 下降10bp，核心零售资产风险总体可控。
投资建议：招行上半年核心营收增长平稳，净利润增速回正，财富管理业务和负债端表现出较高韧性；ROAA 和ROAE 保持较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们调整2025E/2026E/2027E净利润增速为0.7%/1.4%/4.9%（前值0.7%/3.7%/4.9%），当前股价对应25E PB0.97X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2025 年目标PB 1.2X，对应目标价52.9 元，维持“推荐”评级。
风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。